比特币减半：供需分析与前景展望

第四次比特币减半即将来临，我们对前几轮周期的研究应持谨慎态度,因为样本量较小，难以将其模式推广到未来。美国现货比特币ETF的推出重塑了市场动态,为比特币需求建立了新的锚点,使得这轮周期独具特色。我们认为,当前价格走势仅是长期牛市的开端,还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。

距离比特币第四次减半还有一个多月。与之前一样,它将把矿工的比特币发行奖励减半,从每区块6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为潜在价格走势提供参考,但三次事件的样本量太小,难以提供足够数据来构建清晰模式或准确预测减半影响。

我们认为,美国现货BTC ETF的推出从根本上改变了比特币的市场动态。短短两个月内,其净流入达数十亿美元,不可逆转地改变了格局。主要机构投资者现可通过这些工具进行投资,本次减半的影响可能无法从前三个周期中反映出来。了解当前的技术供需情况更为重要,它有助于我们更好地理解比特币的潜力。

新比特币供应限制固然重要,但只是众多因素之一。自2020年初以来,可供交易的比特币一直在下降,这与之前周期相比发生了重大变化。但近期数据显示,自去年第四季度初以来,活跃的BTC供应量大幅增加了130万,同期新开采的比特币仅约15万。尽管市场比过去更有能力吸收这种供应,但我们仍认为不宜过度简化这些市场动态间复杂的相互作用。

每挖出21万个区块,比特币矿工奖励就会减半,大约每四年一次。本次减半预计发生在今年4月中旬,将使比特币日发行量从约900个降至450个,年发行率从1.8%降至0.9%。减半后,比特币月产量约为13,500,年产量约为164,250。

减半机制将持续到全部2100万比特币被挖完,预计在2140年左右。减半的意义在于提高人们对比特币独特性的关注:一个固定的、通缩的供应计划,最终形成供应硬顶。这一点往往被低估。与实物商品不同,比特币供应是非弹性的。此外,比特币是一个增长故事,其网络效用随用户数量扩展而增加,直接影响代币价值。

分析减半对比特币表现的影响有限,因为我们只经历了三次减半。对先前减半与价格相关性的研究应谨慎解读,样本量小难以泛化模式。我们认为需要更多减半周期才能得出更有力的结论。此外,相关性不等于因果关系,市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币ETF正重塑市场动态,建立了新的需求锚点。过去,流动性是价格上涨的主要阻碍,主要参与者在退出多头头寸时会推动抛售。如今,ETF流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元,占全球中心化交易所总量的15-20%,为机构交易提供了充足流动性。长期来看,这种稳定需求可能对价格产生积极影响,创造更平衡的市场,减少集中抛售的波动。

美国现货比特币ETF前两个月吸引了96亿美元净流入,管理的总资产达550亿美元。这期间,ETF持有的BTC净增长(18万枚)近三倍于新开采供应(5.5万枚)。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币,占总流通供应量的5.8%。

中期来看,ETF可能继续保持甚至增加当前流动性,因为大型券商尚未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超6万亿美元资金,加上即将到来的降息,今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

值得注意的是,ETF持有的比特币潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险,因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外,金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品,一旦可用可能改变大型参与者的市场结构。不过监管部门的批准可能还需几个月时间。

如果假设美国ETF的新流入速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态,从简单心理模型看,相对于每月开采的约13500个BTC(减半后),比特币的均价应接近7.4万美元左右。当然,该模型的明显问题是矿工并非市场上唯一出售比特币供应的来源。新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势背后的一小部分。

衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是取流通供应量与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据,可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势,从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势相比是重大转变。

乍看之下,比特币交易可用性下降似乎是其表现的主要技术支撑,特别是考虑到ETF带来的新机构需求。但事实上,考虑到新比特币即将减少,这些供需动态表明短期内市场可能趋紧。然而,这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性,"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素:

• 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者(占83.5%)对经济敏感性较低,但部分人可能仍会在价格上涨时实现盈利。
• 一些持有者可能无意近期出售,但仍可通过抵押提供流动性。
• 矿工可能出售储备(目前总量180万枚BTC)以扩大业务或覆盖其他成本。
• 300万左右的短期持有量不小,随价格波动,投机者可能仍会获利退出。

如果不考虑这些有意义的供应来源,那么因削减的挖矿奖励和稳定的ETF需求导致不可避免稀缺的说法就过于简单化了。需要进行更全面的评估,以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF,活跃流通供应量(过去3个月内发生过转移的比特币)的增长速度也大大超过了ETF累计流入量。自去年第四季度开始,活跃的BTC供应量增加了130万,而新开采的比特币只有约15万。

部分活跃供应来自矿工,他们可能正在出售储备,既是为了利用价格走势,也是为了在收入减少的不利情况下建立流动性。然而,从2023年10月1日到2024年3月11日期间,矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币,这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。

在之前的周期中,活跃供应量的变化超过了新开采比特币的增长速度五倍多。2017年和2021年的周期中,活跃供应量几乎翻了一番,分别在11个月内增加了320万和7个月内增加了230万。相比之下,同期内的比特币开采数量则约为60万和20万。

与此同时,本周期中,比特币的非活跃供应量(一年多未动的比特币)已连续下降三个月,可能代表长期持有者开始出售。在2017年和2021年的周期中,从非活跃供应量达到峰值到该周期的最高价格时刻约有1年时间,分别为12个月和13个月。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而,目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所(出售)、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。尽管今年比特币转入交易所的交易量翻了一番,但交易所的比特币余额却净下降了8万。这表明,除ETF外,还有其他资金池正在帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。

事实上,现货市场中的供需动态只捕捉了资本流动的一部分。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应,未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币的衍生品市场将现货交易量放大了数倍,仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

因此,虽然"休眠"比特币的活跃度增加与之前的牛市峰值相吻合,但我们认为,在当前环境中,供需如何相互作用的确切动态仍然不太确定。

本轮周期确实可能有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将继续成为该资产类别的巨大东风。新开采的比特币供应量即将减半,这将导致市场动态更加紧缩。然而,这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩的情况,即需求将超过抛售压力。但明确的是,比特币现货ETF正式成为了一种新的数字资产类别,主流金融机构现在可将其纳入传统投资组合,这标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此,我们认为目前的价格走势只是长期牛市的开始,需要进一步提升才能推动供需动态达到平衡。