Circle IPO解读：低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清阶段上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得出奇地"温和"，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

七年上市长跑：一部加密监管进化史

三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年首次IPO试探时，美国证监会对加密货币属性认定模糊。公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，获得多家机构1.1亿美元融资，但监管质疑和熊市冲击导致估值暴跌75%，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年SPAC尝试映射出监管套利思维的局限。SEC对稳定币会计处理的质询直击要害，要求证明USDC不应被归类为证券。这一挑战导致交易流产，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略主轴。

2025年IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市需满足全套披露要求和内控审计。S-1文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期，双方通过Centre联盟联手合作。2018年Centre联盟成立时，某交易平台持有50%的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。2023年，Circle以2.1亿美元股票收购Centre Consortium剩余50%股权，USDC分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈的条款。双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。2024年该平台持有USDC总流通量的约20%，却凭此拿走了约55%的储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

USDC储备管理以及股权与持股结构

储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统性重要金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户中的现金余额和Circle储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B类股：由联合创始人持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限限定为30%；
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换。

该股权结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者均持有5%以上的股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

盈利模式与收益拆解

收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，2024年总营收16.8亿美元中99%来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，导致实际归Circle所有的收入相对较低。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅有1516万美元。

收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 由多元向单核收敛：储备收入占比从2022年的95.3%上升至2024年的99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利空间：分销与交易成本三年内大幅上升253%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利率下滑至9.28%，同比下降约一半。
• 成本刚性化：一般行政支出连续三年增长，2024年达1.37亿美元。

Circle的财务结构已逐步向传统金融机构靠拢，但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击其利润表现。

低净利率背后的增长潜力

尽管净利率持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：USDC市值突破600亿美元，2020年至2025年4月的年复合增长率达89.7%。
• 分销成本的结构性优化：与某交易平台的合作成本高，但新合作伙伴如某头部交易所的单位获客成本显著降低。
• 保守的估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E在20~25x之间，未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。
• 稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性：在市场波动中展现独特优势，可能成为资金的"避风港"。

风险——稳定币市场剧变

机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：某交易平台分走55%储备收入，但其持有的USDC份额仅20%。
• 生态锁定风险：与头部交易所的协议可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求可能导致数亿美元的一次性资金迁移成本。

思考总结——破局者的战略窗口

核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵。
• 跨境支付替代浪潮：与跨境支付公司合作推出"USDC瞬时结算"服务。
• B2B金融基础设施：在电商支付系统中，USDC结算占比明显提升。

增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，USDC占据美元外汇交易的部分份额。
• 离岸美元回流通道：与资产管理公司合作探索代币化资产相关项目。
• RWA资产代币化：推出的代币化资产服务已取得初步管理规模。
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过加速国际化将流通量推至关键阈值。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户，构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为"Web3金融服务云"。

Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。