对再质押的反思

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“如果你能从我的眼中看到自己” —— 德莫特·肯尼迪《失落》

我们在Reverie花了大量时间研究再质押协议。这是一个令人兴奋的投资领域，因为其模糊性（机会往往存在于模糊市场）以及繁多的活动（未来12个月内将有数十个项目在再质押领域启动）。在我们的再质押工作中，我们发现了一些关于再质押市场未来几年的发展趋势的观察。

虽然这些内容大多是新兴的，今天成立的观点明天可能不再适用，但我们仍想分享一些我们对再质押市场商业动态的初步观察。

LRT 作为杠杆点

今天，像 Etherfi/Renzo 这样的 LRT（流动性再质押代币）在再质押供应链中占据着强势地位：由于它们接近供给端（质押者）和需求端（AVS，验证服务提供者），因此它们处于交易双方的有利位置。如果从这个角度考虑，这赋予了LRT以下能力：(i) 决定自己的佣金率，(ii) 影响底层市场的佣金率（如 EigenLayer, Symbiotic）。鉴于它们的强势地位，你可以预见到再质押市场将会推出第一方 LRT，以控制第三方 LRT 的权力。*

AVS 和重质押者的杠杆作用点

世界上最好的市场都具有两个特点：供应方和需求方都处于分散状态。为了形成对此点的直观理解，可以看看相反的情况，即市场的任何一方或双方都高度集中。

想象一个简单的苹果市场，其中最大的苹果卖家控制着50%以上的苹果供应。在这种情况下，如果市场运营者决定将市场抽成从5%提高到10%，大型苹果卖家可能会威胁将业务转移到其他地方。

同样地，在需求方，如果最大的苹果买家控制了50%以上的苹果需求，她可以威胁使用另一个市场（或可能直接联系苹果供应商）如果市场运营者增加市场抽成。

回到重质押市场，如果重质押市场的最终市场结构在AVS（验证服务提供者）侧或重质押者侧高度集中（前10%的AVS占据50%以上的收入，或前10%的重质押者占据50%以上的存款），那么自然的结果是市场提取抽成的能力降低（因此应有较低的估值）。

虽然目前没有足够的数据来严格分析，但我们的直觉是，幂律会在这里适用：大型AVS将占据大部分的总支付量，给予他们对市场最终想要收取的抽成的谈判权。

争取独家AVS

从每个重质押市场的角度来看，任何能够做出竞争对手无法做到的事情的机会都值得一试。作为重质押市场，最简单的差异化方式是为重质押者提供独家AVS的接入——无论是像EigenDA这样的第一方AVS，还是通过独家合作伙伴关系的第三方AVS。从概念上讲，这类似于索尼开发PS5独占游戏以推动硬件销售。

由于这些动态，我们预计重质押市场将会做更多的事情，例如推出更多的第一方AVS和/或与第三方AVS达成排他性协议。简而言之，预计在未来几个月内会看到AVS的争夺战。

AVS补贴

AVS (Attestation Verification Systems)需要支付操作员/重押者（operators/restakers）服务费用，这实际上意味着AVS需要准备好使用其原生代币、ETH/USDC或潜在的积分/未来的空投进行支付。然而，由于目前大多数AVS仍处于初创阶段，没有代币、大量资产或设计良好的积分计划/空投，与操作员/重押者签约的过程变得十分繁琐（大多数EigenLayer的合作伙伴关系都是通过私下协商的定制合同达成的）。简而言之，这种情况类似于客户想购买服务，并且可能有支付能力，但目前还没有资金。

为了促进业务发展，很可能重押市场会“预付”给操作员/重押者，方式可以是使用其原生代币、资产负债表资产，或通过发行“云积分”供AVS与操作员/重押者使用。作为预付资金的回报，AVS可能会承诺向重押市场分配空投/代币。另一种选择是，重押市场可以向AVS预付资金，以吸引其选择自己而非竞争对手的重押市场。

简而言之，我们预计在未来12-24个月内，重押市场将通过补贴AVS支出来相互竞争。类似于Uber和Lyft的市场动态，拥有最多资金/代币的重押市场可能最终会成为赢家。

白手套式引导

从“我想启动一个AVS”到真正投入生产比看起来要困难，特别是对于没有太多研发资源的小团队。团队需要解决的问题包括应该购买多少安全性、应该购买多长时间、应该支付给操作员/重押者多少费用、应该设置哪些惩罚措施以及惩罚多少。

虽然最佳实践最终会出现，但目前重押市场需要全程引导AVS团队解决这些问题（值得注意的是，EigenLayer目前还没有支付或惩罚机制）。

因此，我们预计成功的重押市场将类似于企业销售业务，为客户提供白手套式的集成/服务帮助，以便将其顺利引导到自己的产品上。

从市场中“毕业”

一个可能出现的有趣动态是，最成功的AVS（可验证服务）最终会从重新质押市场中“毕业”，转而使用自己的代币/收入来购买安全性。

目前，重新质押最吸引人的地方是针对那些（i）没有时间/资金/品牌/人脉来招募验证者集合的小型项目，（ii）没有高度估值的代币来保障网络安全的小型项目。但是，随着项目规模的扩大，自然的下一步是离开重新质押市场，转而招募自己的验证者集合，并用他们自己的——现在更有价值的——代币来保障安全。

从概念上讲，这类似于约会市场的动态（如Hinge、Tinder），最成功的用户最终会离开市场。然而，对于市场运营商来说，这种流失是坏消息，因为你失去了一个客户（这也是为什么约会市场的估值/倍数低于具有重复使用/低流失率的市场的原因之一）。

加密SaaS的一站式服务

为了解释这一观察，我们先看看软件历史：像AWS这样的云服务提供商让开发者可以轻松访问构建应用程序或网络服务所需的一切（如托管、存储和计算）。通过显著降低开发软件所需的成本和时间，出现了一类在服务提供上更加专业化的网络服务。云服务提供商结合一方云服务和平台内提供的大量“微服务”，成为了除核心业务逻辑之外的一站式服务商店。

像EigenLayer这样的重新质押市场旨在为Web3创造类似的微服务。例如，在EigenLayer之前，加密微服务可以选择保持其链下组件完全集中化（并将这种风险传递给客户），或者承担启动一组操作员和经济权益以购买安全性的成本。

重新质押市场可能会打破这种微服务的权衡——如果按预期工作，您将能够在不牺牲成本和上市速度的情况下优先考虑安全性。

假设您正在开发一个廉价的、高性能的zk-rollup。如果您选择一个像EigenLayer这样的重新质押市场，您将有多个核心服务选项，如DA和桥接，以便轻松入驻。通过这个过程，您还会看到几十种其他的AVS微服务，您可以将其集成。

重新质押市场提供的微服务越多，客户的体验就越好——而不是评估几十个独立供应商的服务功能和安全性，应用程序可以从一个重新质押市场购买所有需要的服务。因为服务X而来，为服务Y和Z而留下。

某些AVS（如预设）将具有网络效应。

迄今为止，重新质押（restaking）用例主要集中在将以太坊的验证者和经济权益导出。但是，还有另一类“向内”重新质押的用例，可以在不更改协议的情况下为以太坊的共识增加功能。

这个想法很简单——允许验证者选择为他们提出的区块做出额外的承诺以换取报酬，并通过削减惩罚机制（slashing）确保他们履行这些承诺。我们认为，只有少数几种承诺类型具有足够的需求来吸引高水平的参与，但这些承诺所流通的价值可能是巨大的。

与“外部”重新质押用例不同，这类用例的有效性直接与验证者的参与度相关。也就是说，即使你愿意付费被包含在一个区块中，如果只有每10个验证者中只有1个选择履行该承诺，这也不是很有用。

但是，如果每个验证者都选择了某个特定的承诺，那么这个承诺的保障就相当于以太坊协议本身提供的保障（即有效区块）。按照这个逻辑，我们可以预期这类用例会具有强大的网络效应，因为每增加一个选择加入承诺市场的验证者，AVS的用户就会受益。

虽然这一类别的AVS仍在兴起，最合理的分发渠道是通过以太坊客户端的附加程序和插件（如Reth）来促进这些用例。而且，类似于提议者-构建者分离（PBS），提议者可能会将这项工作外包给专门的参与者，以换取收入分成。

尚不清楚这些AVS将采取何种形式。尽管可能有一个实体创建一个通用的市场来承接任何类型的承诺，但我们认为更有可能出现一些基于需求来源的专业玩家（如L2的互操作需求与L1的DeFi驱动需求）。

综上所述

对于商业策略的研究者来说，重新质押市场的商业动态是一个可以深入探讨的宝藏。正如你从上述内容中看到的，我们非常乐于深入研究这些项目。

如果你正在构建重新质押市场、AVS或相关项目，Reverie非常希望与你交流。

注释

为了进一步说明一个细微差别，我们认为与其构建一个最终的第一方 LRT（可执行代码），不如构建允许第三方在协议内构建 LRT 的第一方基础设施更有意义。

我们发现有一个类比很有帮助，可以将像以太坊这样的 L1（第一层协议）视为物理云，而将像 EigenLayer 这样的协议视为这些物理数据中心的虚拟化。类似于在世界各地建设数据中心，要复制保障以太坊的运营者数量和经济权益几乎是不可能的。有些人试图在较小的规模上做到这一点（例如 Cosmos），但类似于云与本地部署，租用现有网络的安全性在成本和上市速度上总是胜出。像 EigenLayer 这样的重质押市场旨在使类似于云对 Web2 的加速发展那样的微服务类在加密领域中出现。

我们已经看到了这种解锁的效果，目前仅在 EigenLayer 上就有大约 40 个微服务正在开发中。例如，如果你是一个 rollup 开发者，你可以集成预言机来支持你的 DeFi 生态系统，选择隐私服务来保护用户交易，离线协处理器来为我的应用程序提供超级功能，政策引擎来确保合规，以及安全服务来保护用户。结果是你的 rollup 可以提供一个比市场上任何东西都更加功能完备的开发平台。重要的是，如果一切按预期工作，你将能够以开发这些功能所需时间和成本的一小部分来获取这些功能。

示例可以包括 L2（第二层协议）希望预确认包含以加快最终确认时间，去中心化交易所拍卖下一个区块中第一个交易的权利，借贷协议拍卖清算权（即在下一个预言机更新之后直接放置交易），或者是希望从未来提议者那里购买整个区块的搜索者/构建者。

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