比特幣減半：供需分析與前景展望

第四次比特幣減半即將來臨，我們對前幾輪週期的研究應持謹慎態度,因爲樣本量較小，難以將其模式推廣到未來。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態,爲比特幣需求建立了新的錨點,使得這輪週期獨具特色。我們認爲,當前價格走勢僅是長期牛市的開端,還需進一步漲才能推動供需達到平衡。

距離比特幣第四次減半還有一個多月。與之前一樣,它將把礦工的比特幣發行獎勵減半,從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲潛在價格走勢提供參考,但三次事件的樣本量太小,難以提供足夠數據來構建清晰模式或準確預測減半影響。

我們認爲,美國現貨BTC ETF的推出從根本上改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內,其淨流入達數十億美元,不可逆轉地改變了格局。主要機構投資者現可通過這些工具進行投資,本次減半的影響可能無法從前三個週期中反映出來。了解當前的技術供需情況更爲重要,它有助於我們更好地理解比特幣的潛力。

新比特幣供應限制固然重要,但只是衆多因素之一。自2020年初以來,可供交易的比特幣一直在下降,這與之前週期相比發生了重大變化。但近期數據顯示,自去年第四季度初以來,活躍的BTC供應量大幅增加了130萬,同期新開採的比特幣僅約15萬。盡管市場比過去更有能力吸收這種供應,但我們仍認爲不宜過度簡化這些市場動態間復雜的相互作用。

每挖出21萬個區塊,比特幣礦工獎勵就會減半,大約每四年一次。本次減半預計發生在今年4月中旬,將使比特幣日發行量從約900個降至450個,年發行率從1.8%降至0.9%。減半後,比特幣月產量約爲13,500,年產量約爲164,250。

減半機制將持續到全部2100萬比特幣被挖完,預計在2140年左右。減半的意義在於提高人們對比特幣獨特性的關注:一個固定的、通縮的供應計劃,最終形成供應硬頂。這一點往往被低估。與實物商品不同,比特幣供應是非彈性的。此外,比特幣是一個增長故事,其網路效用隨用戶數量擴展而增加,直接影響代幣價值。

分析減半對比特幣表現的影響有限,因爲我們只經歷了三次減半。對先前減半與價格相關性的研究應謹慎解讀,樣本量小難以泛化模式。我們認爲需要更多減半週期才能得出更有力的結論。此外,相關性不等於因果關係,市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正重塑市場動態,建立了新的需求錨點。過去,流動性是價格漲的主要阻礙,主要參與者在退出多頭頭寸時會推動拋售。如今,ETF流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元,佔全球中心化交易所總量的15-20%,爲機構交易提供了充足流動性。長期來看,這種穩定需求可能對價格產生積極影響,創造更平衡的市場,減少集中拋售的波動。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引了96億美元淨流入,管理的總資產達550億美元。這期間,ETF持有的BTC淨增長(18萬枚)近三倍於新開採供應(5.5萬枚)。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣,佔總流通供應量的5.8%。

中期來看,ETF可能繼續保持甚至增加當前流動性,因爲大型券商尚未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超6萬億美元資金,加上即將到來的降息,今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

值得注意的是,ETF持有的比特幣潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險,因爲僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外,金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品,一旦可用可能改變大型參與者的市場結構。不過監管部門的批準可能還需幾個月時間。

如果假設美國ETF的新流入速度從2月份的60億美元放緩到每月淨流入10億美元的穩定狀態,從簡單心理模型看,相對於每月開採的約13500個BTC(減半後),比特幣的均價應接近7.4萬美元左右。當然,該模型的明顯問題是礦工並非市場上唯一出售比特幣供應的來源。新開採的比特幣和ETF流入之間的不平衡只是長期週期性供應趨勢背後的一小部分。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是取流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode數據,可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢,從2020年初的530萬枚BTC峯值降至目前的460萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢相比是重大轉變。

乍看之下,比特幣交易可用性下降似乎是其表現的主要技術支撐,特別是考慮到ETF帶來的新機構需求。但事實上,考慮到新比特幣即將減少,這些供需動態表明短期內市場可能趨緊。然而,這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性,"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素:

• 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者(佔83.5%)對經濟敏感性較低,但部分人可能仍會在價格漲時實現盈利。
• 一些持有者可能無意近期出售,但仍可通過抵押提供流動性。
• 礦工可能出售儲備(目前總量180萬枚BTC)以擴大業務或覆蓋其他成本。
• 300萬左右的短期持有量不小,隨價格波動,投機者可能仍會獲利退出。

如果不考慮這些有意義的供應來源,那麼因削減的挖礦獎勵和穩定的ETF需求導致不可避免稀缺的說法就過於簡單化了。需要進行更全面的評估,以確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF,活躍流通供應量(過去3個月內發生過轉移的比特幣)的增長速度也大大超過了ETF累計流入量。自去年第四季度開始,活躍的BTC供應量增加了130萬,而新開採的比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工,他們可能正在出售儲備,既是爲了利用價格走勢,也是爲了在收入減少的不利情況下建立流動性。然而,從2023年10月1日到2024年3月11日期間,礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471枚比特幣,這意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。

在之前的週期中,活躍供應量的變化超過了新開採比特幣的增長速度五倍多。2017年和2021年的週期中,活躍供應量幾乎翻了一番,分別在11個月內增加了320萬和7個月內增加了230萬。相比之下,同期內的比特幣開採數量則約爲60萬和20萬。

與此同時,本週期中,比特幣的非活躍供應量(一年多未動的比特幣)已連續下降三個月,可能代表長期持有者開始出售。在2017年和2021年的週期中,從非活躍供應量達到峯值到該週期的最高價格時刻約有1年時間,分別爲12個月和13個月。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而,目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所(出售)、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻了一番,但交易所的比特幣餘額卻淨下降了8萬。這表明,除ETF外,還有其他資金池正在幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。

事實上,現貨市場中的供需動態只捕捉了資本流動的一部分。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應,未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣的衍生品市場將現貨交易量放大了數倍,僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

因此,雖然"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市峯值相吻合,但我們認爲,在當前環境中,供需如何相互作用的確切動態仍然不太確定。

本輪週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的巨大東風。新開採的比特幣供應量即將減半,這將導致市場動態更加緊縮。然而,這並不一定意味着我們即將進入供應緊縮的情況,即需求將超過拋售壓力。但明確的是,比特幣現貨ETF正式成爲了一種新的數字資產類別,主流金融機構現在可將其納入傳統投資組合,這標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此,我們認爲目前的價格走勢只是長期牛市的開始,需要進一步提升才能推動供需動態達到平衡。