DEX：從未被真正理解

在加密金融生態中，DEX 一直是個耐人尋味的角色。它似乎永遠在線、不宕機、不審查、不跑路，但長期處於邊緣地位：界面復雜、流動性不足、缺乏故事性，既不是熱門話題中心，也不是項目首選入駐地。DeFi 爆發時，它是中心化交易所的替代品；熊市來臨後，它又成了以"安全、自托管"爲賣點的"DeFi 遺產"。在行業關注焦點轉向公鏈、AI、RWA、銘文等新敘事時，DEX 似乎已失去存在感。

然而，從長期視角來看，DEX 一直在悄然發展，並開始撼動鏈上金融的底層邏輯。Uniswap 的風靡只是其發展歷程中的一個節點，而 Curve、Balancer、Raydium、Velodrome 等則是其衍生形態。當我們觀察所有 AMM、聚合器、L2 DEX 的演變時，背後推動的其實是分布式金融底層的自我進化過程。

本文試圖跳脫"產品對比"與"賽道趨勢"的視角，回溯歷史長線，闡述 DEX 的結構演變邏輯：

• DEX 如何在鏈上從工具演變爲結構性邏輯；
• 它如何吸收了不同時期的金融機制與生態目標；
• 爲什麼當討論 Launch、項目冷啓動、社區自組織時，DEX 仍是核心話題。

這是 DEX 的進化史，也是去中心化"功能外溢"的結構觀察，更是一段歷史路徑的展開。同時，本文也嘗試回答一個日益重要的問題：在談論 Web3 時，爲什麼每個項目都無法繞開 DEX？

一、五年 DEX 簡史：從邊緣角色到敘事中樞

1. 第一代 DEX：反中心化的表達（EtherDelta 時代）

2017 年前後，當中心化交易所如日中天時，一批加密極客在鏈上默默啓動了一個奇特的實驗：EtherDelta。

與同期的某些中心化交易所相比，EtherDelta 的交易體驗堪稱災難：需手動輸入復雜的鏈上數據，交互延遲高，用戶界面簡陋，幾乎讓普通用戶望而卻步。

但 EtherDelta 的誕生並非爲了便利，而是要徹底擺脫"中心化信任"：交易資產完全由用戶控制，訂單撮合在以太坊鏈上完成，無需中介托管，無需信任第三方。某知名以太坊創始人曾公開表達對這種模式的期待，認爲鏈上去中心化交易是區塊鏈真正落地應用的方向之一。

盡管 EtherDelta 最終因技術和用戶體驗問題逐漸淡出視野，但它在區塊鏈歷史中留下了重要的路徑：DEX 從此不再只是交易工具，而成爲一種反對中心化的實踐表達。

它可能不是當時市場的寵兒，但爲日後的 Uniswap、Balancer、Raydium 等項目埋下了基因種子：用戶資產自持、訂單撮合鏈上、無需托管信任——正是這些特質，成爲日後 DEX 不斷進化、衍生、擴展的基礎框架。

2. 第二代 DEX：技術範式轉變（AMM 的出現）

如果說 EtherDelta 代表了去中心化交易的"第一性原則"，那麼 Uniswap 的誕生，則讓這個理想首次具備了可規模化的實現路徑。

2018 年，Uniswap 發布 v1，並首次在鏈上引入自動化做市商（AMM）機制，徹底打破了傳統訂單簿撮合模式的限制。其底層交易邏輯簡單卻革命性——x * y = k：這個公式是 Uniswap 的核心創新，允許流動性池自動定價，無需對手方或掛單。只要你往池子裏放入一種資產，便可以按照恆定乘積曲線自動獲得另一種資產。無需對手方、無需掛單、無需撮合，交易行爲即等於定價行爲。

這種模型的突破性在於，它不僅解決了早期 DEX "沒人掛單"就無法交易的雞生蛋問題，更徹底改變了鏈上交易的流動性來源：任何人都可以成爲流動性提供者（LP），爲市場注入資產並賺取手續費。

Uniswap 的成功也激發了其他 AMM 機制的變體創新：

Balancer 引入了多資產+自定義權重池，允許項目自設資產權重與分布；

Curve 針對穩定幣高滑點問題，設計了優化曲線，實現更低成本的資產交換；

某知名 DEX 則在 Uniswap 的基礎上加入了代幣激勵與治理機制，開啓了"流動性挖礦+社區主權"的敘事；

這些變體共同推動了 AMM DEX 進入了"協議產品化"階段。不同於第一代 DEX 主要是理念驅動、形態粗糙，第二代 DEX 已經開始表現出清晰的產品邏輯與用戶行爲閉環：它們不僅能交易，更是資產流通的結構基礎、用戶參與流動性的入口，甚至是項目生態啓動的一環。

可以說，從 Uniswap 開始，DEX 第一次真正變成了能被使用、能生長、能積累用戶與資本的"產品"——不再是概念落地的附屬物，而開始成爲結構構建者本身。

3. 第三代 DEX：從工具到樞紐，功能擴張與生態融合

進入 2021 年以後，DEX 的演進開始脫離單一交易場景，進入了功能外溢與生態整合並行的"融合階段"。在這個階段，DEX 不再僅僅是一個"換幣的地方"，而逐漸長成鏈上金融體系中的流動性核心、項目冷啓動的入口，甚至是生態結構的調度器。

這一時期最具代表性的範式轉變之一，便是 Raydium 的出現。

Raydium 誕生於 Solana 鏈上，是首個嘗試將 AMM 機制與鏈上訂單簿深度整合的 DEX。它不僅提供基於恆定乘積的流動性池，還能將交易同步至某個鏈上訂單簿，形成"自動做市 + 被動掛單"共存的流動性結構。這種模式結合了 AMM 的簡潔與訂單簿的可見價格層級，在保持鏈上自主性的同時，大幅增強了資金效率與流動性利用率。

Raydium 的結構意義在於，它不只是"AMM 優化"，而是 DEX 第一次在鏈上嘗試引入"中心化交易所體驗"的分布式重建。對於 Solana 生態中的新項目來說，Raydium 也不只是交易場所，更是啓動場所——從初始流動性到代幣分發、掛單深度、項目曝光，它是一級發行與二級交易的聯動樞紐。

這一階段，功能爆發遠不止於 Raydium：

• 某知名 DEX 在 Uniswap 模型上加入了交易挖礦、治理代幣、社區治理與"Onsen"孵化池，形成了治理型 DEX 生態；

• 某知名 DEX 則結合鏈遊、NFT 市場與鏈上彩票等功能，在 BNB Chain 上完成了 DEX 平台化運營；

• Velodrome（Optimism）引入了基於 veToken 模型的"協議間流動性調度"，讓 DEX 成爲協議之間的協調器而非僅僅服務用戶；

• Jupiter 則在 Solana 生態中通過路徑聚合器角色串聯多個 DEX 與資產路徑，成爲真正意義上的"鏈上跨協議聚合器"。

這一階段的共同特徵是：DEX 不再是協議的終點，而是連接資產、項目、用戶與協議的中繼網路。

它既要承擔用戶交易的"終端交互"，又要內嵌項目發行的"初始引流"，同時還需要對接治理、激勵、定價、聚合等一整套鏈上行爲系統。

DEX，從此脫離"孤島協議"的身分，成爲 DeFi 世界的樞紐節點（hub primitive）——一種高適配性、高可組合性的鏈上共識組件。

4. 第四代 DEX：多鏈洪流中的變形生長，是聚合、L2 與跨鏈試驗

如果說前兩代 DEX 的演化是技術範式的突變，第三階段的 Raydium 是功能模塊的拼接嘗試，那麼從 2021 年開始，DEX 進入了一個更難歸類的階段：它不再是某個團隊在主導"版本升級"，而是整個鏈上結構倒逼它做出適應性的變形。

最先感受到這種變化的，是部署在 Layer 上的 DEX。

Arbitrum 和 Optimism 主網上線後，以太坊上的交易高 Gas 成本不再是唯一選擇，Rollup 結構開始成爲新一代 DEX 生長的土壤。GMX 在 Arbitrum 上採用預言機定價+永續合約的模式，以極簡路徑和無 LP 池的結構，回應了"AMM 不足以解決深度"的問題。而在 Optimism 上，Velodrome 則借助 veToken 模型，嘗試在協議間建立起流動性激勵的治理協調機制。這些 DEX 已經不再追求通用性，而是以"生態配套設施"的方式扎根於特定鏈上。

與此同時，另一類結構補丁也在同步成形：聚合器。

當 DEX 變多，流動性碎片化的問題很快放大，用戶在鏈上"去哪交易"逐漸變成新的決策負擔。從 2020 年上線的某知名聚合器到後來的 Matcha、Jupiter，聚合器承擔起一種新角色：它們不是 DEX，卻統籌了所有 DEX 的流動性路徑。特別是 Jupiter，在 Solana 鏈上的快速崛起，正是因爲它精準填補了路徑深度、資產跳轉和交易體驗上的空白。

但 DEX 的結構演化並未止步於鏈內適配。2021 年之後，ThorChain、Router Protocol 等項目陸續上線，提出了更激進的命題：能否讓交易雙方根本不在一條鏈上，也能完成互換？這類"跨鏈 DEX"開始嘗試通過自建驗證層、消息中繼或虛擬流動性池等方式，解決鏈間資產流通問題。雖然協議結構遠比單鏈 DEX 復雜得多，但它們的出現釋放出一個信號：DEX 的演化路徑，已經脫離某條公鏈，而走向鏈間協議協同的時代。

這一階段的 DEX 很難再用"類型"來歸類：它可能是流動性入口（某知名聚合器），也可能是協議協調器（Velodrome），更可能是鏈間互換機制（ThorChain）。它們不像上一代那樣"設計出來"，而更像是"被結構擠出來"的。

到了這一步，DEX 已不僅是一個工具，更是一種環境反應——一個用來承接網路結構變遷、資產跨鏈跳轉、協議間激勵博弈的適配性產物。它不再是"產品更新"，而是"結構演進"的體現。

二、當定價、流動性與敘事交匯：DEX 如何"走進"Launch

回顧前四代 DEX 的發展路徑，不難發現一件事：它們之所以持續演化，從未是因爲某個功能設計得更巧，而是它們不斷在回應鏈上的真實需求——從撮合、做市，到聚合、跨鏈，DE