Circle IPO розгляд: потенціал зростання за низькою чистою прибутковістю

Circle вибрала етап прискореного очищення в індустрії для виходу на ринок, за чим ховається, здавалося б, суперечлива, але наповнена уявою історія — чиста рентабельність постійно знижується, але все ще приховує величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість здається дивно "м'якою", у 2024 році чиста рентабельність становитиме лише 9.3%. Це зовнішнє "недостатнє" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а навпаки, виявляє більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового зникнення високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру стейблкоїнів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

Сім років на фондовому ринку: еволюція регулювання криптовалют

Парадигмальний перехід трьох спроб капіталізації (2018-2025)

上市征程 Circle є яскравим прикладом динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Під час першого IPO у 2018 році Комісія з цінних паперів та бірж США не чітко визначила криптовалютні атрибути. Компанія сформувала "платіж + торгівля" двоколісний двигун через придбання біржі, отримавши фінансування в 110 мільйонів доларів від кількох установ, але регуляторні сумніви та удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки на 75%, виявивши вразливість бізнес-моделей ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відобразити обмеження мислення регуляторного арбітражу. Запитання SEC щодо обліку стабільних монет влучно вказує на суть, вимагаючи довести, що USDC не слід класифікувати як цінні папери. Ця проблема призвела до зриву угоди, але сприяла завершенню ключової трансформації компанії: продажу некорисних активів та встановленню стратегії "стабільна монета як послуга".

Вибір IPO у 2025 році свідчить про зрілість шляху капіталізації криптових підприємств. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає виконання всіх вимог щодо розкриття інформації та внутрішнього контролю. Документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через Circle Reserve Fund компанії BlackRock у угоди зворотного викупу на одну ніч, а 15% зберігаються в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність створює еквівалентну регуляторну рамку з традиційними фондами грошового ринку.

та співпраця з певною торговою платформою: від спільного розвитку екосистеми до тонких взаємин

На початку обидві сторони співпрацювали через альянс Centre. Коли альянс Centre був заснований у 2018 році, деяка торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "технічного виходу в обмін на потік трафіку". У 2023 році Circle придбала залишкові 50% акцій Centre Consortium за 210 мільйонів доларів США, також було переукладено угоду про розподіл USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Обидві сторони ділять доходи від резервів USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з обсягом USDC, що постачається певною торговельною платформою. У 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу USDC, але отримує приблизно 55% доходу від резервів, що закладає небезпеку для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу та власності

Резервний капітал за рівнями управління

Управління резервами USDC демонструє чіткі ознаки "потокового шарування".

• Готівка (15%): розміщена в системно важливих фінансових установах для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): через Circle Reserve Fund, керований BlackRock

Починаючи з 2023 року, резерви USDC обмежуються грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній інвестиційний портфель складається переважно з державних облігацій США з термінами погашення не більше трьох місяців, а також угод репо на одну ніч за державними облігаціями США. Вага середнього терміну погашення портфеля в доларах не перевищує 60 днів, а середній термін існування в доларах не перевищує 120 днів.

Класифікація акцій та багаторівневе управління

Після виходу Circle на ринок буде застосовано трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна з яких має одне голосування;
• Акції класу B: належать спільним засновникам, кожна акція має п’ять голосів, але загальний ліміт голосів обмежено 30%;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку з стабільністю довгострокової стратегії підприємства, водночас забезпечуючи контроль керівної команди над ключовими рішеннями.

Розподіл акцій керівників та установ

Керівна команда володіє великою часткою акцій, кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів мають понад 5% акцій, ці установи мають у сумі більше 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою в 50 мільярдів може принести їм суттєвий прибуток.

Модель прибутку та розподіл доходів

Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: доходи від резервів є основним джерелом доходу Circle, 99% від загального доходу в 1,68 мільярда доларів США у 2024 році приходить від доходів резервів.
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу відповідно до кількості утримуваних USDC, що призводить до відносно низького фактичного доходу, що належить Circle.
• Інші доходи: послуги для підприємств, бізнес з випуску USDC, міжмережеві збори тощо внесли незначний внесок, лише 1516 тисяч доларів.

Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

• З багатопрофільного до одноядерного зосередження: частка резервних доходів зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році.
• Витрати на дистрибуцію різко зросли, що стискує простір валового прибутку: витрати на дистрибуцію та торгівлю за три роки зросли на 253%.
• Прибуток став прибутковим, але маржа сповільнюється: чистий прибуток у 2024 році знизиться до 9,28%, що приблизно вдвічі менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: Загальні адміністративні витрати протягом трьох років зростання, у 2024 році досягнуть 137 мільйонів доларів.

Фінансова структура Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ, але висока залежність від процентної ставки за державними облігаціями США та структури доходів, що пов'язана з обсягом торгівлі, означає, що зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC безпосередньо вплине на їх прибутковість.

Неправильна процентна ставка за низького чистого прибутку

Незважаючи на те, що чистий прибуток залишається під тиском, у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані численні фактори зростання:

• Обсяг обігу продовжує зростати, що стимулює стабільне зростання резервних доходів: ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, а річний складний темп зростання з 2020 по квітень 2025 року становить 89,7%.
• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: витрати на співпрацю з певною торговою платформою високі, але витрати на залучення клієнтів з новими партнерами, такими як певна провідна біржа, значно знижені.
• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO 40-50 мільярдів доларів, P/E у межах 20~25x, недостатньо враховано його дефіцитну вартість як єдиного чистого стабільного монети на ринку США.
• Ринок стабільних монет демонструє стійкість у порівнянні з біткоїном: в умовах ринкових коливань виявляє унікальні переваги, може стати "притулком" для капіталу.

Ризики — різка зміна на ринку стейблкойнів

Мережа інституційних зв'язків більше не є міцним захисним валом

• Процентна ставка прив'язки до вигоди: певна торгова платформа отримує 55% резервного доходу, але її частка в USDC становить лише 20%.
• Екологічний ризик блокування: угоди з провідними біржами можуть спровокувати "висхідну спіраль витрат на розподіл".

Двосторонній вплив прогресу закону про стейблкоїни

• Локалізаційний тиск на резервні активи: вимоги законопроекту можуть призвести до одноразових витрат на переміщення капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів.

Роздуми та підсумки — стратегічне вікно розривника

Основні переваги: позиціонування на ринку в еру відповідності

• Подвійна система відповідності: побудовано регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію.
• Альтернатива хвилі міжнародних платежів: співпраця з компанією з міжнародних платежів для запуску послуги "Моментальне врегулювання USDC".
• B2B фінансова інфраструктура: у системі електронної комерції частка розрахунків USDC помітно зросла.

зростання флайера: Процентна ставка періодів та гра з економією масштабу

• Заміна валют на ринках, що розвиваються: в деяких регіонах з високою інфляцією USDC займає частку в торгівлі валютою в доларах.
• Канал повернення офшорних доларів: співпраця з компаніями з управління активами для дослідження проектів, пов'язаних з токенізованими активами.
• Токенізація активів RWA: запроваджена служба токенізованих активів вже досягла початкового обсягу управління.
• Процентна ставка буферний період: необхідно прискорити міжнародну інтеграцію, щоб підвищити обсяги обігу до ключового порогу перед повним ціноутворенням зниження відсоткових ставок.
• Проміжок регулювання: використання існуючих переваг відповідності для завоювання інституційних клієнтів, побудова бар'єрів для виходу.
• Поглиблення набору послуг для підприємств: упакування API відповідності та інструментів аудиту на блокчейні в "Web3 фінансовий сервісний хмара".

Під зовнішнім виглядом низької чистої процентної ставки Circle насправді лежить обрана ними стратегія "обмін прибутку на масштаб" в період стратегічної експансії. Коли обіг USDC перевищить 80 мільярдів доларів, а обсяг управління активами RWA та проникнення в міжнародні платежі досягнуть прориву, їхня логіка оцінки зазнає якісних змін — від "емітента стабільних монет" до "оператора цифрової доларової інфраструктури". Це потребує від інвесторів перегляду монопольної премії, яку приносить їхній мережевий ефект, з точки зору періоду 3-5 років. На історичному перехресті традиційних фінансів і криптоекономіки IPO Circle є не лише віхою у їхньому розвитку, але й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всього сектору.