Interpretação do IPO Circle: potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

A Circle optou por listar-se na fase de aceleração da limpeza do setor, ocultando uma história que parece contraditória, mas que está cheia de imaginação - a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda assim possui um grande potencial de crescimento. Por um lado, tem alta transparência, forte conformidade regulatória e uma receita de reserva estável; por outro lado, a sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada", com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Esta "ineficiência" aparente não resulta do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto em que o bônus de altas taxas de juros está gradualmente a desaparecer e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está a construir uma infraestrutura de moeda estável altamente escalável e que prioriza a conformidade, enquanto os seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" em aumento de quota de mercado e em trunfos regulatórios.

Sete anos de上市长跑：Uma história da evolução da regulamentação cripto

paradigma de migração de três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo vivo da dinâmica entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA tinha uma definição ambígua sobre a natureza das criptomoedas. A empresa formou um impulso "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa, obtendo financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em estágio inicial.

As tentativas de SPAC em 2021 mapearam as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. A consulta da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingiu o cerne da questão, exigindo prova de que o USDC não deveria ser classificado como um valor mobiliário. Este desafio levou ao cancelamento das transações, mas impulsionou as empresas a completarem transformações chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço".

A escolha do IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE exige o cumprimento de um conjunto completo de requisitos de divulgação e auditoria interna. O documento S-1 revelou pela primeira vez detalhadamente o mecanismo de gestão de reservas: cerca de 32 mil milhões de dólares em ativos, dos quais 85% são alocados em acordos de recompra overnight através do Circle Reserve Fund da BlackRock, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência construiu uma estrutura regulatória equivalente aos fundos de mercado monetário tradicionais.

com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação delicada

No início, as duas partes colaboraram em conjunto através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi fundada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". Em 2023, a Circle adquiriu os 50% restantes das ações do Centre Consortium por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão é uma cláusula de jogo dinâmico. Ambas as partes dividem a receita de reservas em USDC com base em uma certa proporção, que está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação. Em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do total em circulação de USDC, mas leva cerca de 55% da receita de reservas, criando um potencial problema para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

Gestão de reservas USDC e estrutura de capital e participação

Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em instituições financeiras sistemicamente importantes, destinado a responder a resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): alocado através do Circle Reserve Fund gerido pela BlackRock

A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa nas contas bancárias e ao fundo de reserva da Circle, cuja carteira de ativos é composta principalmente por títulos do governo dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do governo dos EUA overnight. A média ponderada em dólares do prazo de vencimento da carteira de ativos não excede 60 dias e a média ponderada em dólares da duração não excede 120 dias.

Classificação de ações e governança em camadas

Após a listagem da Circle, será adotada uma estrutura de capital de três camadas:

• Ações da Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com direito a um voto.
• Ações da Classe B: Detidas pelos co-fundadores, cada ação possui cinco votos, mas o limite total de direitos de voto é de 30%;
• Ações da Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições.

A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento no mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante à equipe de gestão o controle sobre as decisões-chave.

Distribuição de ações por executivos e instituições

A equipe de executivos possui uma grande quantidade de ações, várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, com essas instituições detendo um total de mais de 130 milhões de ações. Um IPO avaliado em 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

Modelo de lucro e desagregação de receitas

Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita da reserva é a principal fonte de rendimento da Circle, com 99% da receita total de 1.68 bilhões de dólares em 2024 proveniente da receita da reserva.
• Participação com parceiros: uma plataforma de negociação recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita real relativamente baixa pertencente à Circle.
• Outras receitas: serviços empresariais, negócios de USDC Mint, taxas de transação entre cadeias, entre outros, contribuíram pouco, totalizando apenas 15,16 milhões de dólares.

Paradoxo do crescimento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

• De múltiplos a um único núcleo: a proporção de receitas de reservas aumentou de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024.
• O aumento exponencial dos gastos com distribuição comprime o espaço de margem bruta: os custos de distribuição e transação subiram 253% em três anos.
• A rentabilidade passou de prejuízo para lucro, mas a margem desacelerou: a taxa líquida de 2024 caiu para 9,28%, uma redução de cerca de metade em relação ao ano anterior.
• Rigidez de custos: as despesas administrativas gerais aumentaram continuamente durante três anos, atingindo 137 milhões de dólares em 2024.

A estrutura financeira da Circle tem-se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais, mas a estrutura de receitas, que depende fortemente do spread de títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações, significa que a descida das taxas de juros ou a desaceleração do crescimento do USDC afetarão diretamente o seu desempenho nos lucros.

o potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

Apesar da taxa de juros líquida continuar sob pressão, múltiplos impulsos de crescimento ainda estão ocultos no modelo de negócios e nos dados financeiros:

• O aumento contínuo da circulação impulsiona uma receita de reservas estável: o valor de mercado do USDC ultrapassou 60 mil milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 89,7% de 2020 a abril de 2025.
• Otimização estrutural dos custos de distribuição: o custo de colaboração com uma determinada plataforma de negociação é alto, mas o custo de aquisição de clientes por unidade com novos parceiros, como uma determinada bolsa de topo, diminuiu significativamente.
• Avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: Avaliação do IPO entre 40-50 bilhões de dólares, P/E entre 20~25x, não precificando adequadamente seu valor de escassez como o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA.
• A tendência de capitalização de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: apresenta uma vantagem única em meio à volatilidade do mercado, podendo tornar-se um "porto seguro" para fundos.

Risco — Mudança drástica no mercado de stablecoins

A rede de relações institucionais já não é uma sólida muralha.

• A ligação de interesses é uma espada de dois gumes: uma plataforma de negociação retira 55% da receita de reservas, mas a sua quota de USDC é apenas de 20%.
• Risco de bloqueio ecológico: o acordo com as principais bolsas pode desencadear um ciclo vicioso de "aumento dos custos de distribuição".

Impacto bidirecional do progresso da legislação sobre stablecoins

• Pressão de localização de ativos de reserva: A exigência da lei pode resultar em custos de migração de fundos únicos na casa das centenas de milhões de dólares.

Resumo de Pensamento — A Janela Estratégica do Ruptor

Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: foi construída uma matriz regulatória abrangendo os Estados Unidos, Europa e Japão.
• Onda de substituição de pagamentos transfronteiriços: lançamento do serviço "liquidação instantânea USDC" em parceria com empresas de pagamentos transfronteiriços.
• Infraestrutura financeira B2B: a proporção de liquidação em USDC no sistema de pagamento de e-commerce aumentou significativamente.

subir do volante: Taxa de juros ciclos e a economia de escala do jogo

• Substituição de moedas em mercados emergentes: em algumas regiões com alta inflação, o USDC ocupa uma parte da negociação de câmbio em dólares.
• Canal de retorno do dólar offshore: colaborar com empresas de gestão de ativos para explorar projetos relacionados a ativos tokenizados.
• Tokenização de ativos RWA: O serviço de ativos tokenizados lançado já alcançou uma escala de gestão inicial.
• Taxa de juros de buffer: é necessário acelerar a internacionalização para elevar a circulação a um limiar crítico antes que as expectativas de redução da taxa de juros sejam totalmente precificadas.
• Período de lacuna regulatória: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais e construir barreiras de saída.
• Conjunto de serviços empresariais aprofundado: Agrupar API de conformidade e ferramentas de auditoria on-chain como "Nuvem de serviços financeiros Web3".

Por trás da aparente baixa taxa de lucro da Circle, está a estratégia escolhida durante o período de expansão estratégica de "trocar lucro por escala". Quando a circulação do USDC ultrapassar 80 bilhões de dólares e a gestão de ativos RWA e a penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um marco, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa — evoluindo de "emissor de stablecoins" para "operador de infraestrutura do dólar digital". Isso requer que os investidores reavaliem o prêmio de monopólio proporcionado pelos efeitos de rede, com uma perspectiva de 3 a 5 anos. No ponto de interseção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no desenvolvimento da própria empresa, mas também um teste de avaliação de valor para toda a indústria.