オンチェーン決定論的資産:3種類の暗号有利子資産の解剖学

今日の不確実性に満ちたマクロ環境の中で、投資家はますます安定したリターンを提供できる資産に注目しています。暗号生息資産は新興の金融ツールとして、徐々に市場の関心を集めています。この種の資産は固定または変動収益を提供するだけでなく、暗号の世界における確実性の追求を象徴しています。しかし、これらの資産の価値とリスクを真に理解するためには、投資家はその基盤メカニズムを深く分析する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げを始めて以来、暗号市場はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい概念が登場しました――暗号生息資産であり、これはブロックチェーン上で従来の金融市場と競争できる製品を構築しようとしています。

現在、分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく3つのカテゴリに分けられます：外生的収益、内生的収益、そして実世界の資産（RWA）に連動する収益。

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外生的な利益：補助金によって引き起こされる金利の幻影

外生的な収益はDeFiの初期の急成長の産物です。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している中、市場は「インセンティブの幻影」を通じてユーザーを引き付けています。多くのプロジェクトはトークンインセンティブや高額な補助金を通じてユーザーの注意を引き、資産をロックすることを目的としています。

しかし、このような補助金モデルは本質的に短期的な操作であり、持続することが難しい。これは新しいプロトコルのコールドスタートの標準設定となったが、その構造は「ポンジスキーム」に類似している：新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存して維持されている。年率数百、数千の利益は、しばしばプラットフォームが無から「印刷」したトークンに過ぎない。

2022年のTerra事件は典型的なケースです。このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。しかし、これらの収益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の真の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれることが多く、総ロックアップ量（TVL）とトークン価格がスパイラル的に下落することを示しています。データによると、2022年のDeFiブームが去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、その多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が安定したキャッシュフローを探しているとき、収益の背後に真の価値創造メカニズムが存在するかどうかに警戒する必要があります。未来のインフレーションを約束して今日の収益を得ることは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

内生性利益は、プロトコル自体のビジネス活動から生じます。例えば、借入利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金などです。この種の利益は、従来の金融における「配当」に似ているため、「類似配当」の暗号現金流とも呼ばれます。

内生的な収益の主な特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です。プロトコルが正常に機能し、ユーザーが利用する限り、収益を持続的に生み出すことができ、市場のホットマネーやインフレインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

内生的な収益は、3つのタイプに分けることができます：

1. 借貸利差型：伝統的な銀行の預金貸出モデルに似ており、プロトコルは貸借双方をマッチングすることで利差を稼ぎます。このメカニズムは透明で効率的ですが、収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料還元型：従来の企業の株主配当モデルに似ており、プロトコルは一部の運営収入（例えば取引手数料）をリソースサポートを提供している参加者に返還します。このタイプの収益はプロトコルの市場活性度に大きく依存します。

3. プロトコルサービス型：これは暗号金融の中で最も革新的な内生的収益タイプです。プロトコルは他のシステムに重要なサービスを提供することで報酬を得ており、オンチェーンインフラストラクチャが"公共財"としての市場価値を示しています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

市場はより安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています：オンチェーン資産を現実世界の金利に固定すること。この方法では、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品に接続します。たとえば、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などです。これにより、暗号資産の柔軟性を維持しながら、伝統的な金融の世界の確実な金利を得ることができます。

同時に、利息を付与するステーブルコインはRWAの派生形態として注目を集め始めています。この種の資産は米ドルに受動的に固定されるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行います。彼らは「デジタルドル」の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの「利息口座」のようにしようとしています。

RWA+PayFiも未来注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに組み込み、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。これは、暗号化通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます。

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持続可能な収益資産を探すための3つの指標

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか？本当に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから来るべきです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開透明から来ます。資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？

3. 収益は現実の機会費用に見合っているか？現在の高金利環境下では、オンチェーン製品のリターンは現実のベンチマーク（例えば国債収益）と一致する必要があり、そうでなければ魅力がない。

しかし、"生息資産"でさえ実際には無リスク資産ではありません。投資家は依然としてオンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクに警戒する必要があります。将来的には、生息資産市場がオンチェーン"マネーマーケット構造"の再構築を引き起こす可能性があり、独自の"金利ベンチマーク"と"無リスク収益"の概念を確立し、暗号金融秩序のさらなる改善を促進するでしょう。

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