Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界の加速的なクリアリング段階で上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾しながらも想像力に満ちた物語が隠されています——純金利が持続的に低下しているにもかかわらず、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めています。一方で、高い透明性、強い規制遵守、安定した準備収入を持っています；しかしその一方で、収益性は驚くほど「穏やか」で、2024年の純金利はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制のカードに充てられています。

7年の上場マラソン：暗号規制の進化史

三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな攻防の生きた標本と言えます。2018年の初のIPOの際、アメリカの証券取引委員会は暗号通貨の属性の認定が曖昧でした。会社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二輪駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金を調達しましたが、規制の疑問と熊市の影響で評価が75%暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACは、規制アービトラージの思考の限界を映し出そうとした。SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突き、USDCが証券に分類されるべきでないことを証明するよう要求した。この挑戦は取引の中止を引き起こしたが、企業が重要な転換を遂げることを促進した：非中核資産の切り離しと「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所に上場するには、全ての開示要件と内部監査を満たす必要があります。S-1書類は、準備金管理メカニズムを初めて詳細に開示しました：約320億ドルの資産のうち、85%がBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリポ取引に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に保管されています。このような透明性のある運用は、従来のマネーマーケットファンドに対する同等の規制フレームワークを構築しています。

とある取引所との協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

初期には、双方がCentre連盟を通じて協力していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、"技術提供によるトラフィック入口の獲得"というモデルで市場を迅速に開拓しました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式でCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度取り決めました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の比率で分配し、分配比率は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%を占めていますが、それによって約55%の準備収入を持っていきました。Circleにとっては潜在的なリスクを埋め込むことになります：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

USDC準備金管理と株式・株式保有構造

埋蔵量の段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性階層」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システミックに重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するためのもの ※積立金(85%):ブラックロックが運営するサークル積立金を通じて配分

2023年以降、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircleの準備金基金に限られ、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国財務証券およびオーバーナイト米国財務レポ契約を含みます。資産構成のドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

*クラスA株式:IPOプロセス中に発行され、それぞれが1票の議決権を持つ普通株式。

• B類株：共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30％に制限される； *クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な決定に対するコントロール権を保障します。

経営幹部および機関投資家による株式の分配

経営陣は多数の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5％以上の株式を保有しています。これらの機関は累計で1.3億株以上を保有しています。50億のバリュエーションのIPOは、彼らに大きなリターンをもたらすことができます。

収益モデルと収益の分解

収益モデルと運営指標

• 収益源：リザーブ収入はCircleのコア収入源であり、2024年の総収入168億ドルの99%がリザーブ収入から来ています。
• パートナーと分配：ある取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備金収入の50%を得るため、実際にCircleに帰属する収入は相対的に低くなります。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、1516万ドルのみ。

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所得上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 多元から単核へ収束：準備収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇します。
• 流通支出の急増が粗利益を圧迫する:流通コストと取引コストは、3年間で253%も急激に上昇しました。
• 利益が実現され、赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：2024年の純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分減少。
• コストの硬直化：一般行政支出が3年連続で上昇し、2024年には1.37億ドルに達する。

Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいていますが、高度に米国債金利差と取引規模に依存する収益構造は、金利の低下やUSDCの成長速度の鈍化が直接的にその利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味しています。

低い純利益率の背後にある成長性

純利益率は引き続き圧力を受けているが、ビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇要因が隠れている：

• 流通量の持続的な向上が準備収入の安定した上昇を促す：USDCの時価総額が600億ドルを突破し、2020年から2025年4月までの年平均成長率は89.7%に達する。
• 取引コストの構造的最適化：ある取引プラットフォームとの協力コストは高いが、新しい協力パートナーであるある大手取引所の単位顧客獲得コストは著しく低下している。
• 保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していない：IPO評価は400億〜500億ドル、P/Eは20〜25倍の間であり、米国株唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少性の価値が十分に価格に反映されていない。
• ステーブルコインの時価総額の推移はビットコインに対して弾力性を示しています：市場の変動の中で独自の優位性を発揮し、資金の"避難所"となる可能性があります。

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リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益バインディングの二刀流：ある取引プラットフォームは55%のリザーブ収入を分配しますが、保有するUSDCの割合はわずか20%です。
• エコロックリスク：主要取引所との契約が「流通コストの螺旋上昇」の悪循環を引き起こす可能性があります。

ステーブルコイン法案の進展に関する双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ圧力：法案の要求により、数億ドルの一時的な資金移転コストが発生する可能性があります。

思考まとめ——ブレーカーの戦略的ウィンドウ

コアの強み：コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されています。
• 国境を越えた支払いの代替潮流：国境を越えた支払い会社と協力して「USDC瞬時決済」サービスを開始。
• B2B金融インフラ：Eコマースの決済システムにおいて、USDC決済の割合が明らかに上昇している。

上昇フライホイール：金利サイクルとスケールメリットのゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部のインフレが高い地域では、USDCが米ドルの外為取引の一部のシェアを占めています。
• オフショアドルのリバースフロー：資産管理会社と連携してトークン化された資産に関するプロジェクトを探る。
• RWA資産のトークン化：導入されたトークン化資産サービスは初期の管理規模を達成しました。
• 金利緩衝期間：降息期待が完全に価格設定される前に、国際化を加速させて流通量を重要な閾値に押し上げる必要があります。
• 監督の空白期間：既存のコンプライアンスの優位性を利用して機関顧客を獲得し、退出障壁を構築する。
• 企業サービススイートの深化：コンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを"Web3金融サービスクラウド"としてパッケージ化。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

Circleの低金利率表象の背後には、その戦略的拡張期において選択した「利益を規模に換える」戦略がある。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模やクロスボーダー決済浸透率が実現する時、その評価ロジックは質的変化を遂げる——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドル基盤インフラ運営者」へと進化する。これには投資家が3-5年の周期的視点を持ち、ネットワーク効果による独占プレミアムを再評価する必要がある。伝統金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもある。