リキッド・リステーキングの今後

スラッシングおよび技術的リスク

リステーキングにおける最も顕著なリスクの一つがスラッシングです。従来のEthereumステーキングでは、スラッシングは二重署名や長期のオフライン状態など、限られた事例でのみ稀に発生します。一方、リステーキングの枠組みでは、バリデータは積極的にアクティブ・バリデーテッド・サービス（AVS）など追加のサービスのセキュリティに参加しますが、各AVSが独自にスラッシング条件を設定しています。これらの条件はEthereumプロトコルではなく、AVS自身がスマートコントラクトやオフチェーン判定基準によって決めるのが一般的です。

このため、スラッシング条件の多様化と、リスクとなる技術的攻撃面の拡大が生じます。バリデータは悪意がなくても、設定ミス、ソフトウェアのバグ、またはデリゲーションの競合等によってAVSのルールに違反する可能性があります。LRTは複数のAVSにまたがる委任ポジションを表しているため、いずれか一つのサービスでスラッシングが発生すると、そのトークンの価値や評価、DeFi全体での担保健全性に波及します。

EigenLayerが2025年導入予定のオンチェーン・スラッシング・モジュールは、透明性・監査性の高いスラッシング条件と、プログラム可能な執行機構により、この問題への一部対策となります。ただし本質的な課題は残ります。LRT利用者は、十分に理解も監視もしていない外部サービスのリスクに間接的にさらされる事態となるためです。バリデータの行動やAVSルール変更のリアルタイム可視性がなければ、リステーキングモデルは従来の単層ステーキングにはなかった技術的不透明性を新たにもたらします。

加えて、多くのDeFiプロトコルは現状、LSTとLRTのリスクをリスクモデルの中で明確に区別していません。LRTが担保やステーブルコイン発行用途に用いられても、基盤Ethereumのみのリスクと想定され、実際には外部スラッシングリスクも内包しています。このギャップが、清算閾値の過小見積もりや、極端な状況下での連鎖的損失リスクの増大につながります。

スマートコントラクトおよびオラクル依存性

LSTとLRTは、ステーキングロジックの管理、トークン発行、リステーキング委任、報酬分配などの機能を実現するため、スマートコントラクトに高度に依存しています。これらのいずれかのコンポーネントに脆弱性があれば、システム全体の故障につながる可能性があります。例えば、LRTプロトコルの出金ロジックや委任コントラクトに欠陥がある場合、不正な償還やバリデータの不正行為が発生する恐れがあります。

こうしたリスクは、LRTが複数のDeFiプラットフォームにまたがって活用されることでさらに拡大します。1つのプロトコルのバグが、トークンを担保やステーブルコインの裏付けとして利用する他のプロトコルでも波及的な影響をもたらします。LRT-Fiは高度に連動した構造を持つため、単一の障害であっても依存関係を通じて甚大な影響が広がる可能性があります。

オラクルは特に重要な役割を担っており、PendleのようなプロトコルやLRTの時価評価を行うレンディングプラットフォームでは、市場価格の正確な取得が清算リスクに直結します。オラクルが操作されたりオフライン化すると、誤った価格で清算が発生し、市場の混乱を招くリスクがあります。また、EigenLayer AVSの報酬フィードに基づいた利回り予測では、トラッキング機能の不全が適正な利回り算出や資産評価の誤りにつながります。

プロトコル監査、形式検証、オンチェーン監視といった対策も進化していますが、LRTの構造的複雑性のため、スマートコントラクトリスクを完全に排除するのは困難です。今後エコシステム拡大とともに、プロトコル間連携や全体的なリスクの可視化・早期警告のため、共通リスクレジストリやスラッシング警報システムの導入も求められるでしょう。

中央集権化リスクおよびオペレーター集中

Ethereumのステーキングモデルが掲げる分散化の理想は、何千もの独立したバリデータによるネットワーク保護にあります。しかし、リクイッドステーキングの普及により、Lidoといったプラットフォームが大きなシェアを獲得したことで、一部で中央集権化の動きが強まりました。リステーキングはこうした傾向をさらに助長しています。AVSは信頼性や資金力の高い既知のオペレーターを選好するため、委任が少数のノードオペレーターに集中しやすくなります。

LRTエコシステムではその傾向が一層明確です。LRT発行者の多くが厳選したバリデータセットと提携し、それらバリデータは複数のAVSでリステーキングを実施しています。そのため、主要バリデータの設定ミスなどが起きると、1つのプロトコルだけでなく複数のLRTとAVSに同時に波及する相関スラッシングリスクが現実化します。

EigenLayerは、パーミッションレスな委任マーケットを提供し、AVS側に独自バリデータ基準の設定を許可することで緩和策を講じています。しかし、LRTオペレーターセットの十分な分散化が実現しているとは言い難いのが現状です。バリデータ参加が限定的である限り、リステーキングモデルは、本来解消を目指した中央集権型リスク――巨額のユーザー資産を少数の管理者に集中させる構造――を再現する懸念が残ります。

このリスクは、LRTを活用するDeFiプロトコルにとっても戦略的な課題となります。複数のプラットフォームが同じLRTを担保や利回り生成に利用している場合、バリデータまたはプロトコルレベルで障害が起きれば、システム全体が連鎖的に動揺し、清算・価格崩壊・ステーキングインフラへの信認低下を引き起こしかねません。

規制上の不確実性および法的分類

LRTやLSTプロトコルにおける最も重大な外部リスクは、規制の問題です。多くの管轄地域では、ステーキングデリバティブや利回りを生むトークン、複合型フィナンシャルラッパーの法的位置付けが依然未確定です。アメリカや欧州連合、アジアの規制当局は、特にトークン化されたサービスが個人投資家向けに提供される場合や、付加的な利回り要素を伴う場合、監視姿勢を強めています。

LSTは、その価値が第三者のバリデータ成果に依存し、投資家が受動的に利益を得る場合、間接的な証券として扱われる可能性があります。LRTはさらに複雑な構造で、委任型リステーキング、第三者AVSの運用成果、複数利回り源泉を含むため、規制当局がこれを未登録証券または複雑な金融商品と分類するリスクが高まります。

加えて、EigenLayerポイントのような報酬システムの開始や、LRT利用量に基づくプロトコルトークン配布が、実質的にエアドロップ型インセンティブであり、規制当局からはトークン化報酬制度と見なされる懸念もあります。このような状況は、情報開示、ライセンス取得、個人投資家保護の観点で一層の課題を浮き彫りにします。

こうした規制圧力への対応として、プロトコル各社はジオフェンシング、KYCによるアクセス制限、あるいは機関投資家専用のリステーキングサービスなどを導入し始めています。しかし、ステーキングデリバティブやDeFi商品へのグローバルな規制整備が進まない限り、越境的な規制執行は依然として予断を許しません。主要LRTプロトコルに対する単発の規制執行がDeFi全体のリスクオフを誘発し、LRTを担保・利回り基盤とするプラットフォームに深刻な影響を及ぼす危険性もあります。

経済的持続性と利回り圧縮

LRT-Fiが爆発的な成長を遂げた背景には、初期導入者に対する報酬やポイントキャンペーン、EigenLayer AVS手数料への高い期待がありました。しかし、この利回り構造は決して保証されたものではありません。今後ユーザー数がさらに拡大し、報酬分配の対象が増えれば、一人あたりの利回りは必然的に低下することになります。

EigenLayerのAVSは、現時点で期待されたレベルの持続的な手数料収益を生み出せていません。多くは現状、安定的な収益モデルを持たず、助成金や起動時インセンティブに依存しています。もしAVSが経済的な持続性を確保できなければ、リステーキングの利回り構造は、実体的な手数料ではなくポイントやトークン配布を源泉とする純投機的な仕組みに転落する可能性があります。

同時に、LRTを統合するDeFiプロトコル側には、スラッシングリスクの管理と並行して高い利回りを確保するプレッシャーが生まれています。この構造が続くと、過小担保型貸付やリスク過多、変動性・流動性に欠けるLRT担保によるステーブルコインの過剰発行といった問題を誘発しかねません。市況悪化時にはユーザーが一斉に資金を引き出そうとし、流動性不足や価格下落のスパイラルを招く恐れがあります。

さらに、LRTのコンポーザビリティ（組み合わせ利用）が拡大することでリスクは一層高まります。単一資産が数多のプロトコルで利用される状況では、資産価値や安全性のわずかな揺らぎもDeFi全体の急速なレバレッジ解消につながる恐れがあります。2022年のアルゴリズム型ステーブルコイン崩壊時と類似した事象が再現しかねません。

LRT-Fiの長期安定には、AVSによる実質的な利回り創出、統合にあたっての厳格なリスク管理フレームワーク、バリデータ挙動とトークン経済モデルの精緻な設計が不可欠です。これらが欠如したままだと、規制や市場ショック時にシステム全体が脆弱となるリスクが残ります。