Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清时期上市，揭示了一个看似矛盾但充满想象力的故事：净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大增长潜力。一方面，公司拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试适逢监管机构对加密货币属性认定模糊期，但由于合规性质疑和熊市冲击导致估值暴跌。2021年SPAC尝试映射出监管套利思维局限，但推动公司完成关键转型，确立"稳定币即服务"战略。2025年IPO选择标志着加密企业资本化路径成熟，首次详细披露储备金管理机制，构建与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期通过联盟合作快速打开市场。现行分成协议为动态博弈条款，基于USDC储备收入按比例分成，分成比例与该平台供应的USDC量相关。该平台凭借20%的供应份额获得约55%的储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资产管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

2.2 股权分类及分层治理

上市后采用三层股权结构：

• A类股：普通股，每股一票投票权
• B类股：创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者持有5%以上股权，累计持有超1.3亿股。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是核心，2024年占总营收99%
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等，贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 由多元向单核收敛：储备收入占比从95.3%上升至99.1%
• 分销支出激增压缩毛利空间：毛利率从62.8%下降至39.7%
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：净利率从18.45%下滑至9.28%
• 成本刚性化：一般行政支出连续三年增长，主要用于合规

3.3 低净利率背后的增长潜力

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长
• 分销成本的结构性优化
• 保守的估值未定价市场稀缺性
• 稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：非对称分成导致高额分销成本
• 生态锁定风险：头部交易所可能要求重新谈判条款

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：可能产生数亿美元一次性资金迁移成本

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵
• 跨境支付替代浪潮：与某支付公司合作推出USDC瞬时结算服务
• B2B金融基础设施：在某支付系统中，USDC结算占比提升

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代
• 离岸美元回流通道
• RWA资产代币化
• 利率缓冲期
• 监管空窗期
• 企业服务套件深化

Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。