3季度资产表现回顾：比特币持平美股回购强劲降息悬念犹存

RugResistant

2025-07-05 07:38:31

市场概况

3季度以来表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股和美债,表现较差的资产包括以太坊、原油和美元。比特币走势几乎持平,纳斯达克100指数表现平平。

当前美股市场仍处于牛市,主要趋势向上。但到年底前几个月,交易环境将缺乏业绩主题,市场上行和下行空间都会受限。市场不断下修第三季度的盈利预期。

最近估值出现回调,但反弹也很快,21倍市盈率仍远高于5年均值。标普500指数中93%的公司已公布业绩,79%的公司每股收益超预期,60%的公司营收超预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平,但不及预期的公司股价表现要差于历史均值。

目前美国股市最强劲的技术支撑是回购。企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍,每天约50亿美元(年化1万亿美元)。这股买盘力量可能会持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱,主要原因包括盈利预期降低,以及市场对AI主题热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然存在,股价难以大幅下跌。

从去年10月到今年6月,市场经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报(纳斯达克100指数夏普比率达到4)。目前股市市盈率更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储的期望也更高,因此相对来说很难期望未来股市有之前那3个季度的表现。我们看到大资金在逐渐向防御主题切换(例如增加医疗保健领域持仓),预期这种趋势短期内不会逆转,因此未来几个月对股市应持偏中性态度。

美联储政策前景

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上做出了迄今最明确的降息声明,9月降息已成定局。他表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%目标的信心增强。但他仍坚持政策放松速度将取决于未来数据表现。

鲍威尔的表态并未超出市场预期,因此对传统金融市场影响有限。市场最关心的是否年内有单次50个基点降息的机会,鲍威尔并未给出暗示。目前年内降息预期与之前基本保持一致。如果未来经济数据向好,目前定价的100个基点降息预期甚至有下调可能。

加密货币市场反应

加密市场对鲍威尔讲话反应强烈,可能是由于空头积累过多带来的挤压(如最近持仓量快速上涨但合约经常出现负费率),以及加密市场参与者对宏观消息理解节奏不如传统市场统一所致。

目前市场环境是否支持加密资产冲击新高还有待观察。一般来说,冲击新高除了宏观环境宽松、风险偏好上升外,加密原生主题也不可或缺,如NFT、DeFi、现货ETF放开、meme热潮等。目前看来势头较强的主题只有Telegram生态增长,能否成为下一个主题还需观察最新发行代币项目的表现,看增量用户的质量如何。

资金流向

中国股市持续下跌,但中国概念基金却连续净流入。本周净流入49亿美元创五周新高,已连续12周净流入。相比其他新兴市场国家,中国也是流入资金最多的。敢于在当前市场下行中逆势加仓的,很可能是长线资金,押注只要股市不关停,最终会反弹。

从高盛客户数据来看,2月份以后基本一直减持A股,最近大幅增持的主要是H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元再创历史新高,显示市场流动性依旧充裕。

美元走势

过去一个月,美元指数下跌3.5%,为2022年底以来最快下跌速度,这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储采取积极加息应对通胀,推动美元走强。到2022年10月,市场开始预期加息周期即将结束,甚至可能开始考虑降息。这种预期导致美元需求下降,推动美元走软。

如今的行情似乎是重演,只是当时预期过于超前,而现在降息预期即将实现。如果美元跌幅过大,长期套利交易的解除可能又会成为压制股市的力量。

下周关注重点

下周两大主题是通胀和英伟达财报。

重点物价数据包括美国PCE通胀率、欧洲8月初步CPI,以及东京CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。企业财报方面,重点关注周三美股盘后的英伟达财报。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在0.2%,个人收入和消费分别增长0.2%和0.3%,与6月份持平。市场预期通胀将保持温和增长势头,不会进一步下滑。

英伟达财报前瞻

英伟达的表现不仅关乎AI和科技股,甚至是整个金融市场情绪的晴雨表。目前需求仍不成问题,最关键的是Blackwell架构推迟的影响。根据多份机构分析报告,华尔街主流观点认为影响不大,分析师们对本次财报总体保持乐观预期。过去四个季度英伟达的实际业绩都超越了市场预期。

市场预期的核心指标:

收入286亿美元,同比增长110%,环比增长10%
每股收益0.63美元,同比增长133.3%,环比增长5%
数据中心收入245亿美元,同比增长137%,环比增长8%
利润率75.5%,与上季度持平

关注的主要问题:

Blackwell架构推迟情况分析认为,首批Blackwell芯片最多延迟4-6周出货,预计推迟到2025年1月底。许多客户转而采购交货时间短的H200。台积电已开始生产Blackwell芯片,但复杂的封装技术存在良率挑战,初期产量低于计划。这款新产品原本就未纳入近期业绩预测,推迟对2024年Q2和Q3业绩影响不大。
现有产品需求 B100/B200减少可通过增加H200/H20来弥补。预计H200订单显著增加,2024年Q3至2025年Q1增长57%。2024年下半年H200收入预计235亿美元,足以抵消B100和GB200可能造成的损失。H20 GPU在中国市场也有强劲势头。
业绩增速放缓预计2025财年收入1056亿美元,增速由去年126%放缓至73%。本季增速将进一步放缓至10%-20%区间。
中国市场表现关注H20需求趋势、面对国内竞争对手(主要是华为)的竞争力,以及B20(Blackwell缩水版)在2025年的推出计划。
产品线变化新产品可能采用传统封装技术,性能有所降低,可能影响定价能力。
股价波动英伟达股价近期大幅波动,目前市值3.18万亿美元,距历史最高价仅7%。估值基本处于过去三年中值水平。
市场预期高盛预测,基于当前股价124.58美元,基线预期股价135美元。乐观情景涨幅41%-89%,悲观情景跌幅26%-61%。