合成穩定幣USDe：在DeFi與CeFi之間尋求平衡

USDe是一種新型加密原生合成美元穩定幣，採用介於中心化和去中心化之間的結構化被動收益產品設計。它在鏈上保管資產，通過Delta中性策略維持穩定性，同時爲用戶賺取收益。

USDe的誕生背景是穩定幣市場長期被USDT和USDC等中心化穩定幣主導，而去中心化穩定幣DAI的抵押品逐漸趨於中心化，算法穩定幣如UST在快速增長後崩盤。Ethena試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求折中和平衡。

USDe的運作機制

1. 用戶可以通過存入stETH以1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管方。

2. 通過"鏈下結算"(OES)方式，將資產餘額映射至交易所。

3. Ethena隨後在交易所開設ETH空頭永續合約頭寸，確保抵押品價值保持Delta中性或美元計價不變。

4. 普通用戶可在外部流動性池獲取USDe，經過KYC/KYB的機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。

5. 資產始終保留在透明的鏈上托管地址，不依賴傳統銀行基礎設施，降低交易所挪用資金、破產等風險。

OES托管模式

OES(鏈下結算)是一種資金場外托管的結算方式，兼顧了鏈上透明性和中心化交易所的資金使用：

• 利用MPC技術構建托管地址，在鏈上保存用戶資產，保持透明度和去中心化。
• 由用戶和托管機構共同管理地址，降低交易對手方風險。
• OES提供方與交易所合作，將資產餘額映射到交易所，用於交易和金融服務。

收益來源

USDe的收益主要來自兩個方面：

1. ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益。
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率收益和基差交易收益。

資金費率是基於現貨價格與永續合約市場之間的差異，定期支付給持有多頭或空頭的交易者。基差是指現貨和期貨價格的偏差，隨着期貨合約臨近到期，期貨價格通常會趨向於現貨價格。

收益率和可持續性

近期協議年化收益最高達35%，分配到sUSDe的收益率達62%。這種高收益率部分源於USDe並非全部質押爲sUSDe，使得實際質押的sUSDe能獲得更高收益。

然而，隨着市場降溫，交易所多頭資金減少，資金費率收入也隨之下降。4月後，綜合收益明顯下降，Protocol Yield降至2%，sUSDe Yield降至4%。

USDe的收益率較依賴中心化交易所的期貨合約市場情況，受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時，將限制其繼續擴張。

擴展性分析

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約(Open Interest)限制。當前ETH Open Interest約爲120億美元，BTC約爲300億美元。USDe發行量約23億美元，排名穩定幣市值第5位。

擴展USDe市值需要在現有市場增加相應價值的空頭頭寸，這對當前市場可能構成挑戰。過度發行可能導致資金費率下降甚至轉負，影響協議收益。

USDe的擴展性與永續市場規模息息相關。在牛市情緒下，USDe理論容量可能增大；熊市情緒下則可能降低。綜合來看，USDe可能成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險分析

1. 資金費率風險：市場多頭不足或USDe過量發行可能導致負資金費率。

2. 托管風險：依賴OES和中心化機構服務，存在理論上的資金被盜可能。

3. 流動性風險：大額資金在市場緊張時可能面臨流動性不足。

4. 資產錨定風險：stETH與ETH的錨定關係可能出現短暫脫鉤。

爲應對這些風險，Ethena設立了保險基金，資金來源於協議收入的部分分配。