Circle IPO解釋：低淨利率背景下的增長潛力

Circle公司選擇在行業加速出清階段上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻又充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊含巨大增長潛力。一方面，公司擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市歷程：加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試適逢美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。2021年的SPAC嘗試則映射出監管套利思維的局限。2025年選擇紐交所上市標志着加密企業資本化路徑的成熟，需滿足全套披露要求並接受嚴格內控審計。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期雙方通過聯盟合作快速打開市場。現行分成協議爲動態博弈條款，某交易平台憑藉20%的供應份額分享約55%的儲備收入，爲Circle埋下成本隱患。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性銀行，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過資產管理公司配置短期國債和回購協議

2.2 股權分類及分層治理

上市後採用三層股權結構：

• A類股：普通股，每股一票
• B類股：創始人持有，每股五票，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，特定條件下可轉換

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名風投機構持有大量股份，累計超過1.3億股。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 核心收入來源爲儲備收入，2024年佔總營收99%
• 與合作夥伴按持有USDC數量分成儲備收入
• 其他收益包括企業服務、鑄幣業務和跨鏈手續費等

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 收入結構單一化：儲備收入佔比從95.3%升至99.1%
• 分銷支出激增壓縮毛利：毛利率從62.8%降至39.7%
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：淨利率下滑至9.28%
• 合規成本剛性增長：一般行政支出連續三年增長

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• USDC流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長
• 分銷成本結構優化空間大
• 保守估值未定價市場稀缺性
• 穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：非對稱分成導致高額分銷成本
• 生態鎖定風險：頭部交易所議價能力增強

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力可能帶來一次性調整成本

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 構建全球監管矩陣形成制度資本
• 跨境支付替代浪潮帶來增量市場
• B2B金融基礎設施拓展應用場景

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代加速流通量增長
• 離岸美元回流通道開闢新增長點
• RWA資產代幣化服務創造管理費收入
• 利率緩衝期內加速國際化布局
• 監管空窗期搶佔機構客戶市場

Circle的低淨利率表象下是主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量、資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要以3-5年週期視角重估其網路效應帶來的潛在溢價。