AAVE、Pendle和Ethena的PT槓杆收益策略:機制與風險

近期，DeFi領域出現了一個引人注目的收益策略,利用Ethena的sUSDe、Pendle的PT-sUSDe和AAVE的借貸功能進行利率套利。雖然這個策略受到了廣泛關注和討論,但市場似乎忽視了其中的一些潛在風險。本文將分析該策略的機制、市場現狀以及隱藏的風險。

PT槓杆收益的機制解析

該策略涉及三個主要的DeFi協議:

1. Ethena:收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral策略捕獲永續合約市場的空頭費率。

2. Pendle:固定利率協議,將浮動收益率token分解爲Principal Token(PT)和收益憑證(YT)。

3. AAVE:去中心化借貸協議,允許用戶抵押資產借出其他加密貨幣。

策略流程如下:

1. 從Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe兌換爲PT-sUSDe
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 從AAVE借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟,增加槓杆

收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差決定。

市場現狀與用戶參與情況

AAVE支持PT資產作爲抵押品後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,其在AAVE的E-Mode下最大LTV爲88.9%,理論上可實現約9倍槓杆。在不考慮額外成本的情況下,sUSDe策略的理論最大收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

從用戶參與情況來看,AAVE上的PT-sUSDe資金池總量450M,由78個投資者提供,巨鯨佔比很高且普遍採用較高槓杆。排名前四的地址槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金規模從300萬到1000萬美元不等。

貼現率風險分析

雖然許多分析認爲該策略風險較低,但實際上仍存在不可忽視的貼現率風險。與普通資產不同,PT資產具有存續期的特殊性,其價格會隨交易變化,逐步逼近1。

AAVE針對PT資產採用了鏈下定價的oracle方案,能夠跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操縱風險。這意味着當PT資產利率出現結構性調整或市場對利率變化有一致預期時,AAVE oracle會相應調整PT資產價格,從而引入貼現率風險。

值得注意的是:

1. 隨着到期日臨近,市場交易對PT價格的影響會逐漸減小。AAVE oracle相應設置了heartbeat機制,越接近到期日更新頻率越低,貼現率風險也越低。

2. AAVE oracle會在市場利率與oracle利率出現1%偏差且超過heartbeat時間時觸發價格更新。這爲策略使用者提供了調整槓杆率的時間窗口。

因此,參與該策略的用戶需要密切關注利率變化,及時調整槓杆率,在收益與風險之間取得平衡。過高的槓杆率可能會在PT利率上升時面臨清算風險。