Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清階段上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻又充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得出奇地"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

七年上市長跑：一部加密監管進化史

三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年首次IPO試探時，美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊。公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，獲得多家機構1.1億美元融資，但監管質疑和熊市衝擊導致估值暴跌75%，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年SPAC嘗試映射出監管套利思維的局限。SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害，要求證明USDC不應被歸類爲證券。這一挑戰導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。

2025年IPO選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市需滿足全套披露要求和內控審計。S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期，雙方通過Centre聯盟聯手合作。2018年Centre聯盟成立時，某交易平台持有50%的股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。2023年，Circle以2.1億美元股票收購Centre Consortium剩餘50%股權，USDC分成協議也做了重新約定。

現行分成協議爲動態博弈的條款。雙方基於USDC儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。2024年該平台持有USDC總流通量的約20%，卻憑此拿走了約55%的儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

USDC儲備管理以及股權與持股結構

儲備金分層管理

USDC的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統性重要金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和Circle儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
• B類股：由聯合創始人持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定爲30%；
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換。

該股權結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上的股權，這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

盈利模式與收益拆解

收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle的核心收入來源，2024年總營收16.8億美元中99%來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，導致實際歸Circle所有的收入相對較低。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅有1516萬美元。

收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 由多元向單核收斂：儲備收入佔比從2022年的95.3%上升至2024年的99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：分銷與交易成本三年內大幅上升253%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利率下滑至9.28%，同比下降約一半。
• 成本剛性化：一般行政支出連續三年增長，2024年達1.37億美元。

Circle的財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊其利潤表現。

低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：USDC市值突破600億美元，2020年至2025年4月的年復合增長率達89.7%。
• 分銷成本的結構性優化：與某交易平台的合作成本高，但新合作夥伴如某頭部交易所的單位獲客成本顯著降低。
• 保守的估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E在20~25x之間，未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。
• 穩定幣市值走勢相比於比特幣呈現韌性：在市場波動中展現獨特優勢，可能成爲資金的"避風港"。

風險——穩定幣市場劇變

機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：某交易平台分走55%儲備收入，但其持有的USDC份額僅20%。
• 生態鎖定風險：與頭部交易所的協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求可能導致數億美元的一次性資金遷移成本。

思考總結——破局者的戰略窗口

核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣。
• 跨境支付替代浪潮：與跨境支付公司合作推出"USDC瞬時結算"服務。
• B2B金融基礎設施：在電商支付系統中，USDC結算佔比明顯提升。

增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分通脹高企地區，USDC佔據美元外匯交易的部分份額。
• 離岸美元回流通道：與資產管理公司合作探索代幣化資產相關項目。
• RWA資產代幣化：推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模。
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前，通過加速國際化將流通量推至關鍵閾值。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶，構建退出壁壘。
• 企業服務套件深化：將合規API、鏈上審計工具打包爲"Web3金融服務雲"。

Circle的低淨利率表象下，實質是其在戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。