3季度資產表現回顧：比特幣持平美股回購強勁降息懸念猶存

RugResistant

2025-07-05 07:38:31

市場概況

3季度以來表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債,表現較差的資產包括以太坊、原油和美元。比特幣走勢幾乎持平,納斯達克100指數表現平平。

當前美股市場仍處於牛市,主要趨勢向上。但到年底前幾個月,交易環境將缺乏業績主題,市場上行和下行空間都會受限。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近估值出現回調,但反彈也很快,21倍市盈率仍遠高於5年均值。標普500指數中93%的公司已公布業績,79%的公司每股收益超預期,60%的公司營收超預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平,但不及預期的公司股價表現要差於歷史均值。

目前美國股市最強勁的技術支撐是回購。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍,每天約50億美元(年化1萬億美元)。這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱,主要原因包括盈利預期降低,以及市場對AI主題熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然存在,股價難以大幅下跌。

從去年10月到今年6月,市場經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報(納斯達克100指數夏普比率達到4)。目前股市市盈率更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對聯準會的期望也更高,因此相對來說很難期望未來股市有之前那3個季度的表現。我們看到大資金在逐漸向防御主題切換(例如增加醫療保健領域持倉),預期這種趨勢短期內不會逆轉,因此未來幾個月對股市應持偏中性態度。

聯準會政策前景

聯準會主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上做出了迄今最明確的降息聲明,9月降息已成定局。他表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%目標的信心增強。但他仍堅持政策放松速度將取決於未來數據表現。

鮑威爾的表態並未超出市場預期,因此對傳統金融市場影響有限。市場最關心的是否年內有單次50個基點降息的機會,鮑威爾並未給出暗示。目前年內降息預期與之前基本保持一致。如果未來經濟數據向好,目前定價的100個基點降息預期甚至有下調可能。

加密貨幣市場反應

加密市場對鮑威爾講話反應強烈,可能是由於空頭積累過多帶來的擠壓(如最近持倉量快速漲但合約經常出現負費率),以及加密市場參與者對宏觀消息理解節奏不如傳統市場統一所致。

目前市場環境是否支持加密資產衝擊新高還有待觀察。一般來說,衝擊新高除了宏觀環境寬松、風險偏好上升外,加密原生主題也不可或缺,如NFT、DeFi、現貨ETF放開、meme熱潮等。目前看來勢頭較強的主題只有Telegram生態增長,能否成爲下一個主題還需觀察最新發行代幣項目的表現,看增量用戶的質量如何。

資金流向

中國股市持續下跌,但中國概念基金卻連續淨流入。本週淨流入49億美元創五周新高,已連續12周淨流入。相比其他新興市場國家,中國也是流入資金最多的。敢於在當前市場下行中逆勢加倉的,很可能是長線資金,押注只要股市不關停,最終會反彈。

從高盛客戶數據來看,2月份以後基本一直減持A股,最近大幅增持的主要是H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元再創歷史新高,顯示市場流動性依舊充裕。

美元走勢

過去一個月,美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快下跌速度,這與市場對聯準會降息預期增強有關。

回顧2022年初,聯準會採取積極加息應對通脹,推動美元走強。到2022年10月,市場開始預期加息週期即將結束,甚至可能開始考慮降息。這種預期導致美元需求下降,推動美元走軟。

如今的行情似乎是重演,只是當時預期過於超前,而現在降息預期即將實現。如果美元跌幅過大,長期套利交易的解除可能又會成爲壓制股市的力量。

下周關注重點

下周兩大主題是通脹和英偉達財報。

重點物價數據包括美國PCE通脹率、歐洲8月初步CPI,以及東京CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,重點關注周三美股盤後的英偉達財報。

周五發布的PCE是聯準會9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月份持平。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,不會進一步下滑。

英偉達財報前瞻

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,甚至是整個金融市場情緒的晴雨表。目前需求仍不成問題,最關鍵的是Blackwell架構推遲的影響。根據多份機構分析報告,華爾街主流觀點認爲影響不大,分析師們對本次財報總體保持樂觀預期。過去四個季度英偉達的實際業績都超越了市場預期。

市場預期的核心指標:

收入286億美元,同比增長110%,環比增長10%
每股收益0.63美元,同比增長133.3%,環比增長5%
數據中心收入245億美元,同比增長137%,環比增長8%
利潤率75.5%,與上季度持平

關注的主要問題:

Blackwell架構推遲情況分析認爲,首批Blackwell芯片最多延遲4-6周出貨,預計推遲到2025年1月底。許多客戶轉而採購交貨時間短的H200。臺積電已開始生產Blackwell芯片,但復雜的封裝技術存在良率挑戰,初期產量低於計劃。這款新產品原本就未納入近期業績預測,推遲對2024年Q2和Q3業績影響不大。
現有產品需求 B100/B200減少可通過增加H200/H20來彌補。預計H200訂單顯著增加,2024年Q3至2025年Q1增長57%。2024年下半年H200收入預計235億美元,足以抵消B100和GB200可能造成的損失。H20 GPU在中國市場也有強勁勢頭。
業績增速放緩預計2025財年收入1056億美元,增速由去年126%放緩至73%。本季增速將進一步放緩至10%-20%區間。
中國市場表現關注H20需求趨勢、面對國內競爭對手(主要是華爲)的競爭力,以及B20(Blackwell縮水版)在2025年的推出計劃。
產品線變化新產品可能採用傳統封裝技術,性能有所降低,可能影響定價能力。
股價波動英偉達股價近期大幅波動,目前市值3.18萬億美元,距歷史最高價僅7%。估值基本處於過去三年中值水平。
市場預期高盛預測,基於當前股價124.58美元,基線預期股價135美元。樂觀情景漲幅41%-89%,悲觀情景跌幅26%-61%。