Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên dịch: Thần Triều TechFlow
Giới thiệu
Mã hóa tiền tệ đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" lần cuối vào quý IV năm 2017, khi đó thị trường đã chứng kiến mức tăng phần trăm hàng ngày đáng kinh ngạc ở hai con số thậm chí ba con số, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới ào ạt đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) đầu cơ xuất hiện liên tục, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường đón nhận một mô hình mới, một đỉnh cao mới, thậm chí là trải nghiệm sang trọng như khoang hạng nhất. Đây là lần cuối cùng mà bong bóng của nhà đầu tư cá nhân chính thống, truyền thống trong lĩnh vực mã hóa xảy ra, đã 9 năm kể từ khi sự ra đời của đồng tiền ngang hàng "không cần tin tưởng" đầu tiên.
Thời gian nhanh chóng trôi qua 4 năm sau, mã hóa tiền tệ đã trải qua lần bùng nổ chính thứ hai, lần này quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và đã tích hợp những khái niệm mới như stablecoin thuật toán (như Luna và Terra), đồng thời cũng đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Cái gọi là "đổi mới" này phức tạp đến mức ít người thực sự hiểu cách hoạt động của các mô hình Ponzi lớn nhất trong đó. Tuy nhiên, như với mỗi khái niệm mới, những người tham gia tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, thì không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sụp đổ của vụ lừa đảo Ponzi lớn nhất của các nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (năm 2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc tái cấu trúc vốn quy mô tổ chức cho Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ dữ dội của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực cốt lõi cho nhu cầu của những người mua biên giới trong lĩnh vực tiền mã hóa hiện nay. Tương tự như năm 2021, số người thực sự hiểu được cơ chế kỹ thuật tài chính theo kiểu mới này rất ít ỏi. Dù vậy, những người đã trải qua những "tín hiệu nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các tác động thứ cấp của nó chính là yếu tố phân biệt giữa "biết rằng có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ điều đó."
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
DAT có định nghĩa cơ bản là gì?
Kho tài sản số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là các công ty cổ phần truyền thống, với mục đích duy nhất là mua mã hóa. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần của công ty và sử dụng số tiền thu được để mua mã hóa. Trong một số trường hợp, họ sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện có, để tiếp tục huy động vốn mua mã hóa.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, sau đó chia cho số cổ phần. Tuy nhiên, thị trường giao dịch không phải là NAV, mà là mNAV, tức là định giá của thị trường đối với các cổ phần này so với tài sản cơ sở của nó. Nếu nhà đầu tư trả 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây được gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phần và mua BTC theo cách tăng giá; trong khi trong trường hợp giảm giá, logic đảo ngược - việc mua lại hoặc áp lực từ nhà đầu tư tích cực chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này là: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A）Hấp dẫn (SBET tăng vọt 2,000% trong ngày giao dịch)
B）Biến động cao
C）Được coi là một khuôn mẫu mới trong kỹ thuật tài chính
cơ chế bánh đà phản xạ
Do đó, nhờ vào "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong suốt hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm suy giảm đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất mang tính phản hồi:
Hành động mua lại của MicroStrategy có thể trở nên quyết liệt hơn trong thời gian có mức giá cao. Trong thời gian có mức giá thấp, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> tài trợ thêm và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, một hiện tượng mới đã xuất hiện: sự tương quan mạnh mẽ giữa giá giảm và giá Bitcoin dường như đang có sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của việc phát hành các DAT khác trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy trong việc duy trì cơ chế quay vòng này thông qua việc huy động vốn đã suy yếu, và mức giá cao của họ cũng đã giảm đáng kể. Cần theo dõi chặt chẽ xu hướng này; theo quan điểm của tôi, mức giá cao này khó có khả năng trở lại một cách đáng kể.
So sánh MSTR chênh lệch / giảm giá với giá Bitcoin
Không còn nghi ngờ gì nữa, khi giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD hôm nay, công cụ này đã cung cấp tính thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng số Bitcoin ETF là 150 tỷ USD. Trong điều kiện rủi ro tích cực, tất cả tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, cơ chế này cũng đã đưa vào tài sản cơ bản một cơ chế giá phản chiếu cao [3].
mã hóa tiền tệ tài khố công ty tổng giá trị tài sản ròng
Tại sao lại sập?
Tôi nghĩ rằng con đường phát triển của sự việc này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
DAT tiếp tục giao dịch với mức premium cao hơn mNAV, cơ chế flywheel tiếp tục hoạt động, nhu cầu khó đáp ứng thúc đẩy giá tiền mã hóa tăng lên hơn nữa. Đây là một mô hình mới được điều khiển bởi giả kim thuật tài chính.
DAT bắt đầu giao dịch với giá chiết khấu, dẫn đến việc thị trường dần dần thoát ra, cho đến khi xảy ra thanh lý cưỡng chế và bảo vệ phá sản (chú thích của Shen Chao: một chương trong luật phá sản của Mỹ, cung cấp một cơ chế bảo vệ phá sản), cuối cùng hoàn toàn sụp đổ.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, buộc phải bán các tài sản cơ sở để mua lại cổ phiếu, thanh toán nợ và chi phí hoạt động. Quá trình thoát khỏi tình trạng này trở nên lặp đi lặp lại, cho đến khi quy mô của DAT giảm xuống, cuối cùng trở thành "công ty ma".
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức chênh lệch giá rất thấp; theo tôi, sự chênh lệch này là kết quả của việc tài sản rủi ro được hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản lỏng lẻo, những điều kiện này cũng giúp chỉ số Nasdaq và giá cổ phiếu tổng thể hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt vào năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức chênh lệch giá, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi cho rằng có sự định giá sai - các công ty DAT không nên tồn tại giao dịch với mức chênh lệch giá; thực tế, những công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn nhiều so với NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần ẩn của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông; các công ty truyền thống đạt được điều này thông qua việc chia cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh và các phương thức khác. Tuy nhiên, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số hoạt động tài chính nhỏ, chẳng hạn như thế chấp, nhưng điều này hầu như không có ảnh hưởng đáng kể. Vậy thì việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông; nếu không, giá trị cổ phần của chúng không có nhiều ý nghĩa. Nhưng xét thấy những công cụ này đều không thực hiện được khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản mục tiêu của mình, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào giá mà thị trường sẵn sàng trả.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện phụ thuộc vào:
Khả năng tạo ra mức chênh lệch giá của người mua trong tương lai (dựa trên khả năng của DAT trong việc huy động vốn liên tục với mức chênh lệch giá).
Giá của tài sản cơ sở và tính thanh khoản của việc tiêu thụ trên thị trường.
Xác suất ngầm mà cổ phần có thể được chuộc theo giá trị tài sản ròng.
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho cổ đông, điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì chúng không thể thực hiện điều này, tôi nghĩ chúng giống như quỹ đóng (Closed-End Fund) hơn. Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có cơ chế nào để phân phối giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những người có trí nhớ tốt, điều này khiến tôi rõ ràng nhớ đến GBTC và ETHE, chúng cũng trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải cứu lớn vào năm 2022, khi mức giá của quỹ đóng nhanh chóng chuyển từ mức giá cao thành mức giá thấp [4].
Giá của loại giải pháp này về bản chất được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất tiềm ẩn của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Vì GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc thanh toán, trong bối cảnh thanh khoản dồi dào và nhu cầu cao, thị trường sẽ định giá với mức chênh lệch. Tuy nhiên, khi giá của tài sản cơ sở giảm và bắt đầu co lại, mức giảm giá này trở nên rất rõ ràng, mức giảm giá của quỹ tín thác thậm chí đạt đến 50% NAV. Cuối cùng, mức 'giảm giá' của NAV này phản ánh giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản mà không thể phân bổ giá trị NAV cho người nắm giữ quỹ tín thác theo cách logic hoặc có thể dự đoán; do đó, định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai để đạt được mục tiêu này và nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin thị trường và tính thanh khoản bị thắt chặt, mức chênh lệch của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn trả vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (chẳng hạn như thế chấp) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy việc giải phóng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi cho rằng khả năng vay nợ là khá thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị cổ phần của tài sản mà công ty sở hữu, vì vậy điều này khiến người ta không khỏi liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư sớm muộn gì cũng sẽ nhận ra điều này, và bong bóng niềm tin cuối cùng sẽ bị chọc thủng, dẫn đến việc chênh lệch giá giảm chuyển thành giá thấp hơn, và có thể kích thích việc bán tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi nghĩ rằng khả năng thanh lý bắt buộc hoặc bảo hộ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ cũng rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét thấy các quỹ tín thác này có xu hướng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8.2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 Bitcoin, giá Bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD thì mới xảy ra tình huống nợ vượt quá tài sản, và tôi nghĩ rằng khả năng này là rất khó xảy ra [5]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác gần như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý bắt buộc cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn trong việc thanh lý dần dần thông qua việc mua lại tích cực hoặc bỏ phiếu của cổ đông và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả Bitcoin và Ethereum bị mua lại có thể sẽ trở lại thị trường và được lưu thông lại.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng ông lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc phải bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là, nếu MSTR bắt đầu giao dịch với giá giảm mạnh, và các nhà đầu tư không thể buộc phải mua lại cổ phiếu, thì có thể sẽ xảy ra kiện tụng từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn thấp hơn giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn đang ở trạng thái thặng dư.
Nhìn chung, điều tôi lo ngại là thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó DAT bổ sung sẽ không còn ảnh hưởng đến giá, từ đó tăng cường tính phản thân của những cơ chế này. Khi nguồn cung thị trường đủ để hấp thụ nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải phóng sẽ bắt đầu. Theo tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như ở ngay trong tương lai gần.
Mặc dù vậy, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để gây ra vấn đề đáng kể trong ngắn hạn. Theo tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được chuộc lại bằng tiền mặt theo mệnh giá, vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) giảm giá, cổ phần của ông có thể sẽ giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, không biết Saylor có thông qua việc phát hành thêm nợ để thực hiện việc mua lại cổ phiếu hay không. Tôi cho rằng khả năng phương pháp này giải quyết vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, sẽ rất khó để phục hồi trở lại. Do đó, việc liên tục phát hành nợ để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải cho khoản nợ của mình sẽ trở nên khó khăn hơn, điều này sẽ ảnh hưởng hơn nữa đến xếp hạng tín dụng của họ cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của họ. Trong trường hợp này, việc phát hành thêm nợ có thể dẫn đến một vòng xoáy đi xuống phản hồi.
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phần → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn thấp → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực gia tăng → Nhiều phát hành nợ hơn (nợ trong thời gian ngắn cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây ra nguy hiểm).
Saylor xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phiếu - một con đường tiềm tàng nguy hiểm
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
MicroStrategy phải đối mặt với vụ kiện tập thể của các nhà đầu tư, yêu cầu hoàn trả vốn cổ đông về giá trị tài sản ròng;
Cơ quan quản lý đang xem xét. Tình huống đầu tiên trong hai tình huống này tương đối rõ ràng, có thể xảy ra khi có mức giá chiết khấu đáng kể (dưới 0.7 lần mNAV). Trong khi đó, tình huống thứ hai thì phức tạp hơn và có những tiền lệ lịch sử có thể tham khảo.
Lịch sử cho thấy, khi một công ty bề ngoài ngụy trang như một doanh nghiệp hoạt động nhưng thực tế lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, sự can thiệp của cơ quan quản lý có thể xảy ra. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Tonopah Mining đã bị xác định là một công ty đầu tư do nắm giữ chứng khoán chủ yếu [6]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE đã giao dịch với mức chênh lệch rất cao, nhưng sau đó sụp đổ xuống mức giảm giá 50%. Khi nhà đầu tư có lãi, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ gặp phải thua lỗ, câu chuyện lại thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình hình của MicroStrategy tương tự như vậy. Mặc dù công ty này vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Thực tế, cổ phần của nó đóng vai trò như một quỹ đóng chưa đăng ký và không có cơ chế hoàn trả. Sự khác biệt này chỉ có thể duy trì khi thị trường mạnh.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với mức chiết khấu, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó thành công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc buộc phải hoàn lại. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh răng" phát hành cổ phiếu. Hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi đang ở mức phí, có thể bị định nghĩa là hành vi cướp bóc khi ở mức chiết khấu. Đây có lẽ là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
1、Nhiều DAT hơn sẽ tiếp tục được phát hành cho các tài sản có rủi ro cao hơn và tính đầu cơ cao hơn, báo hiệu rằng chu kỳ thanh khoản sắp đạt đỉnh.
Pepe, Bonk, Fartcoin và những cái khác
2, Cạnh tranh giữa các DAT sẽ làm loãng và bão hòa thị trường, dẫn đến việc mNAV giảm giá trị đáng kể.
Động thái định giá của DAT sẽ dần dần tiến gần đến quỹ đóng.
Xu hướng này có thể được nắm bắt thông qua giao dịch "bán khống cổ phần / mua dài tài sản cơ sở" để thu lợi từ mức chênh lệch mNAV.
Các giao dịch như vậy sẽ đi kèm với chi phí vốn và rủi ro thực hiện. Hơn nữa, việc sử dụng quyền chọn OTM (ngoài tiền) cũng là một cách diễn đạt đơn giản hơn.
3、Trong 12 tháng tới, hầu hết DAT sẽ giao dịch với giá thấp hơn mNAV, điều này sẽ trở thành điểm then chốt cho sự chuyển hướng giá của thị trường mã hóa sang thị trường gấu.
Việc phát hành cổ phiếu đã dừng lại. Nếu không có dòng tiền mới, những công ty này sẽ trở thành "doanh nghiệp ma" tĩnh về bảng cân đối kế toán. Không có vòng quay tăng trưởng → Không có người mua mới → Giá giảm liên tục.
4、MicroStrategy có thể đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư hoặc sự xem xét của các cơ quan quản lý, điều này có thể đặt dấu hỏi về cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" của họ.
Điều này đánh dấu sự bắt đầu của hồi kết.
5、Khi giá cả có ảnh hưởng phản thân đến tài sản cơ bản trong quá trình giảm, những đánh giá tích cực về kỹ thuật tài chính và "giả kim thuật" sẽ nhanh chóng chuyển sang tiêu cực.
Quan điểm về Saylor, Tom Lee và những người khác sẽ chuyển từ "thiên tài" thành "kẻ lừa đảo".
6、Một số DAT có thể sử dụng công cụ nợ trong quá trình giải tỏa thị trường, hoặc dùng để mua lại cổ phiếu, hoặc để mua thêm tài sản → Đây là tín hiệu sắp sụp đổ.
Chiến lược giao dịch liên quan là sử dụng đòn bẩy nợ và tăng vị thế chênh lệch ngắn.
7, Một quỹ đầu tư mạo hiểm có thể mua cổ phần của một DAT với mức giá chiết khấu và gây áp lực hoặc buộc phải thanh lý và phân phối tài sản.
Ít nhất có một quỹ đầu cơ (ví dụ như quỹ Elliott và Fir Tree) sẽ mua vào vị thế DAT với mức giá giảm mạnh, kích thích việc thanh lý và buộc phải trả lại BTC/ETH cho các cổ đông. Điều này sẽ tạo ra tiền lệ.
8、can thiệp của cơ quan quản lý:
SEC có thể sẽ thực thi các quy tắc công bố hoặc các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Trong lịch sử, việc các quỹ đóng liên tục giảm giá đã thúc đẩy cải cách quản lý.
Nguồn
[1] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「Công ty Kho bạc Mã hóa hiện đang kiểm soát 100 tỷ đô la trong Tài sản Kỹ thuật số」
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust giảm xuống 50% chiết khấu」 (Tháng 12 năm 2022).
[5] Hồ sơ 10-Q của MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC kiện Công ty Khai thác Tonopah ( phán quyết năm 1940 về tình trạng công ty đầu tư ).
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Mã hóa tài khố công ty bọt cảnh báo: Từ "thuật giả kim tài chính" đến đếm ngược thanh lý
Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên dịch: Thần Triều TechFlow
Giới thiệu
Mã hóa tiền tệ đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" lần cuối vào quý IV năm 2017, khi đó thị trường đã chứng kiến mức tăng phần trăm hàng ngày đáng kinh ngạc ở hai con số thậm chí ba con số, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới ào ạt đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) đầu cơ xuất hiện liên tục, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường đón nhận một mô hình mới, một đỉnh cao mới, thậm chí là trải nghiệm sang trọng như khoang hạng nhất. Đây là lần cuối cùng mà bong bóng của nhà đầu tư cá nhân chính thống, truyền thống trong lĩnh vực mã hóa xảy ra, đã 9 năm kể từ khi sự ra đời của đồng tiền ngang hàng "không cần tin tưởng" đầu tiên.
Thời gian nhanh chóng trôi qua 4 năm sau, mã hóa tiền tệ đã trải qua lần bùng nổ chính thứ hai, lần này quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và đã tích hợp những khái niệm mới như stablecoin thuật toán (như Luna và Terra), đồng thời cũng đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Cái gọi là "đổi mới" này phức tạp đến mức ít người thực sự hiểu cách hoạt động của các mô hình Ponzi lớn nhất trong đó. Tuy nhiên, như với mỗi khái niệm mới, những người tham gia tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, thì không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sụp đổ của vụ lừa đảo Ponzi lớn nhất của các nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (năm 2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc tái cấu trúc vốn quy mô tổ chức cho Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ dữ dội của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực cốt lõi cho nhu cầu của những người mua biên giới trong lĩnh vực tiền mã hóa hiện nay. Tương tự như năm 2021, số người thực sự hiểu được cơ chế kỹ thuật tài chính theo kiểu mới này rất ít ỏi. Dù vậy, những người đã trải qua những "tín hiệu nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các tác động thứ cấp của nó chính là yếu tố phân biệt giữa "biết rằng có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ điều đó."
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
DAT có định nghĩa cơ bản là gì?
Kho tài sản số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là các công ty cổ phần truyền thống, với mục đích duy nhất là mua mã hóa. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần của công ty và sử dụng số tiền thu được để mua mã hóa. Trong một số trường hợp, họ sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện có, để tiếp tục huy động vốn mua mã hóa.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, sau đó chia cho số cổ phần. Tuy nhiên, thị trường giao dịch không phải là NAV, mà là mNAV, tức là định giá của thị trường đối với các cổ phần này so với tài sản cơ sở của nó. Nếu nhà đầu tư trả 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây được gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phần và mua BTC theo cách tăng giá; trong khi trong trường hợp giảm giá, logic đảo ngược - việc mua lại hoặc áp lực từ nhà đầu tư tích cực chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này là: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A）Hấp dẫn (SBET tăng vọt 2,000% trong ngày giao dịch)
B）Biến động cao
C）Được coi là một khuôn mẫu mới trong kỹ thuật tài chính
cơ chế bánh đà phản xạ
Do đó, nhờ vào "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong suốt hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm suy giảm đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất mang tính phản hồi:
Hành động mua lại của MicroStrategy có thể trở nên quyết liệt hơn trong thời gian có mức giá cao. Trong thời gian có mức giá thấp, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> tài trợ thêm và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, một hiện tượng mới đã xuất hiện: sự tương quan mạnh mẽ giữa giá giảm và giá Bitcoin dường như đang có sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của việc phát hành các DAT khác trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy trong việc duy trì cơ chế quay vòng này thông qua việc huy động vốn đã suy yếu, và mức giá cao của họ cũng đã giảm đáng kể. Cần theo dõi chặt chẽ xu hướng này; theo quan điểm của tôi, mức giá cao này khó có khả năng trở lại một cách đáng kể.
So sánh MSTR chênh lệch / giảm giá với giá Bitcoin
Không còn nghi ngờ gì nữa, khi giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD hôm nay, công cụ này đã cung cấp tính thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng số Bitcoin ETF là 150 tỷ USD. Trong điều kiện rủi ro tích cực, tất cả tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, cơ chế này cũng đã đưa vào tài sản cơ bản một cơ chế giá phản chiếu cao [3].
mã hóa tiền tệ tài khố công ty tổng giá trị tài sản ròng
Tại sao lại sập?
Tôi nghĩ rằng con đường phát triển của sự việc này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
DAT tiếp tục giao dịch với mức premium cao hơn mNAV, cơ chế flywheel tiếp tục hoạt động, nhu cầu khó đáp ứng thúc đẩy giá tiền mã hóa tăng lên hơn nữa. Đây là một mô hình mới được điều khiển bởi giả kim thuật tài chính.
DAT bắt đầu giao dịch với giá chiết khấu, dẫn đến việc thị trường dần dần thoát ra, cho đến khi xảy ra thanh lý cưỡng chế và bảo vệ phá sản (chú thích của Shen Chao: một chương trong luật phá sản của Mỹ, cung cấp một cơ chế bảo vệ phá sản), cuối cùng hoàn toàn sụp đổ.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, buộc phải bán các tài sản cơ sở để mua lại cổ phiếu, thanh toán nợ và chi phí hoạt động. Quá trình thoát khỏi tình trạng này trở nên lặp đi lặp lại, cho đến khi quy mô của DAT giảm xuống, cuối cùng trở thành "công ty ma".
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức chênh lệch giá rất thấp; theo tôi, sự chênh lệch này là kết quả của việc tài sản rủi ro được hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản lỏng lẻo, những điều kiện này cũng giúp chỉ số Nasdaq và giá cổ phiếu tổng thể hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt vào năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức chênh lệch giá, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi cho rằng có sự định giá sai - các công ty DAT không nên tồn tại giao dịch với mức chênh lệch giá; thực tế, những công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn nhiều so với NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần ẩn của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông; các công ty truyền thống đạt được điều này thông qua việc chia cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh và các phương thức khác. Tuy nhiên, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số hoạt động tài chính nhỏ, chẳng hạn như thế chấp, nhưng điều này hầu như không có ảnh hưởng đáng kể. Vậy thì việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông; nếu không, giá trị cổ phần của chúng không có nhiều ý nghĩa. Nhưng xét thấy những công cụ này đều không thực hiện được khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản mục tiêu của mình, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào giá mà thị trường sẵn sàng trả.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện phụ thuộc vào:
Khả năng tạo ra mức chênh lệch giá của người mua trong tương lai (dựa trên khả năng của DAT trong việc huy động vốn liên tục với mức chênh lệch giá).
Giá của tài sản cơ sở và tính thanh khoản của việc tiêu thụ trên thị trường.
Xác suất ngầm mà cổ phần có thể được chuộc theo giá trị tài sản ròng.
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho cổ đông, điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì chúng không thể thực hiện điều này, tôi nghĩ chúng giống như quỹ đóng (Closed-End Fund) hơn. Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có cơ chế nào để phân phối giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những người có trí nhớ tốt, điều này khiến tôi rõ ràng nhớ đến GBTC và ETHE, chúng cũng trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải cứu lớn vào năm 2022, khi mức giá của quỹ đóng nhanh chóng chuyển từ mức giá cao thành mức giá thấp [4].
Giá của loại giải pháp này về bản chất được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất tiềm ẩn của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Vì GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc thanh toán, trong bối cảnh thanh khoản dồi dào và nhu cầu cao, thị trường sẽ định giá với mức chênh lệch. Tuy nhiên, khi giá của tài sản cơ sở giảm và bắt đầu co lại, mức giảm giá này trở nên rất rõ ràng, mức giảm giá của quỹ tín thác thậm chí đạt đến 50% NAV. Cuối cùng, mức 'giảm giá' của NAV này phản ánh giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản mà không thể phân bổ giá trị NAV cho người nắm giữ quỹ tín thác theo cách logic hoặc có thể dự đoán; do đó, định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai để đạt được mục tiêu này và nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin thị trường và tính thanh khoản bị thắt chặt, mức chênh lệch của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn trả vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (chẳng hạn như thế chấp) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy việc giải phóng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi cho rằng khả năng vay nợ là khá thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị cổ phần của tài sản mà công ty sở hữu, vì vậy điều này khiến người ta không khỏi liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư sớm muộn gì cũng sẽ nhận ra điều này, và bong bóng niềm tin cuối cùng sẽ bị chọc thủng, dẫn đến việc chênh lệch giá giảm chuyển thành giá thấp hơn, và có thể kích thích việc bán tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi nghĩ rằng khả năng thanh lý bắt buộc hoặc bảo hộ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ cũng rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét thấy các quỹ tín thác này có xu hướng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8.2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 Bitcoin, giá Bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD thì mới xảy ra tình huống nợ vượt quá tài sản, và tôi nghĩ rằng khả năng này là rất khó xảy ra [5]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác gần như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý bắt buộc cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn trong việc thanh lý dần dần thông qua việc mua lại tích cực hoặc bỏ phiếu của cổ đông và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả Bitcoin và Ethereum bị mua lại có thể sẽ trở lại thị trường và được lưu thông lại.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng ông lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc phải bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là, nếu MSTR bắt đầu giao dịch với giá giảm mạnh, và các nhà đầu tư không thể buộc phải mua lại cổ phiếu, thì có thể sẽ xảy ra kiện tụng từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn thấp hơn giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn đang ở trạng thái thặng dư.
Nhìn chung, điều tôi lo ngại là thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó DAT bổ sung sẽ không còn ảnh hưởng đến giá, từ đó tăng cường tính phản thân của những cơ chế này. Khi nguồn cung thị trường đủ để hấp thụ nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải phóng sẽ bắt đầu. Theo tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như ở ngay trong tương lai gần.
Mặc dù vậy, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để gây ra vấn đề đáng kể trong ngắn hạn. Theo tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được chuộc lại bằng tiền mặt theo mệnh giá, vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) giảm giá, cổ phần của ông có thể sẽ giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, không biết Saylor có thông qua việc phát hành thêm nợ để thực hiện việc mua lại cổ phiếu hay không. Tôi cho rằng khả năng phương pháp này giải quyết vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, sẽ rất khó để phục hồi trở lại. Do đó, việc liên tục phát hành nợ để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải cho khoản nợ của mình sẽ trở nên khó khăn hơn, điều này sẽ ảnh hưởng hơn nữa đến xếp hạng tín dụng của họ cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của họ. Trong trường hợp này, việc phát hành thêm nợ có thể dẫn đến một vòng xoáy đi xuống phản hồi.
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phần → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn thấp → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực gia tăng → Nhiều phát hành nợ hơn (nợ trong thời gian ngắn cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây ra nguy hiểm).
Saylor xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phiếu - một con đường tiềm tàng nguy hiểm
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
MicroStrategy phải đối mặt với vụ kiện tập thể của các nhà đầu tư, yêu cầu hoàn trả vốn cổ đông về giá trị tài sản ròng;
Cơ quan quản lý đang xem xét. Tình huống đầu tiên trong hai tình huống này tương đối rõ ràng, có thể xảy ra khi có mức giá chiết khấu đáng kể (dưới 0.7 lần mNAV). Trong khi đó, tình huống thứ hai thì phức tạp hơn và có những tiền lệ lịch sử có thể tham khảo.
Lịch sử cho thấy, khi một công ty bề ngoài ngụy trang như một doanh nghiệp hoạt động nhưng thực tế lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, sự can thiệp của cơ quan quản lý có thể xảy ra. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Tonopah Mining đã bị xác định là một công ty đầu tư do nắm giữ chứng khoán chủ yếu [6]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE đã giao dịch với mức chênh lệch rất cao, nhưng sau đó sụp đổ xuống mức giảm giá 50%. Khi nhà đầu tư có lãi, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ gặp phải thua lỗ, câu chuyện lại thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình hình của MicroStrategy tương tự như vậy. Mặc dù công ty này vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Thực tế, cổ phần của nó đóng vai trò như một quỹ đóng chưa đăng ký và không có cơ chế hoàn trả. Sự khác biệt này chỉ có thể duy trì khi thị trường mạnh.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với mức chiết khấu, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó thành công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc buộc phải hoàn lại. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh răng" phát hành cổ phiếu. Hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi đang ở mức phí, có thể bị định nghĩa là hành vi cướp bóc khi ở mức chiết khấu. Đây có lẽ là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
1、Nhiều DAT hơn sẽ tiếp tục được phát hành cho các tài sản có rủi ro cao hơn và tính đầu cơ cao hơn, báo hiệu rằng chu kỳ thanh khoản sắp đạt đỉnh.
Pepe, Bonk, Fartcoin và những cái khác
2, Cạnh tranh giữa các DAT sẽ làm loãng và bão hòa thị trường, dẫn đến việc mNAV giảm giá trị đáng kể.
Động thái định giá của DAT sẽ dần dần tiến gần đến quỹ đóng.
Xu hướng này có thể được nắm bắt thông qua giao dịch "bán khống cổ phần / mua dài tài sản cơ sở" để thu lợi từ mức chênh lệch mNAV.
Các giao dịch như vậy sẽ đi kèm với chi phí vốn và rủi ro thực hiện. Hơn nữa, việc sử dụng quyền chọn OTM (ngoài tiền) cũng là một cách diễn đạt đơn giản hơn.
3、Trong 12 tháng tới, hầu hết DAT sẽ giao dịch với giá thấp hơn mNAV, điều này sẽ trở thành điểm then chốt cho sự chuyển hướng giá của thị trường mã hóa sang thị trường gấu.
Việc phát hành cổ phiếu đã dừng lại. Nếu không có dòng tiền mới, những công ty này sẽ trở thành "doanh nghiệp ma" tĩnh về bảng cân đối kế toán. Không có vòng quay tăng trưởng → Không có người mua mới → Giá giảm liên tục.
4、MicroStrategy có thể đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư hoặc sự xem xét của các cơ quan quản lý, điều này có thể đặt dấu hỏi về cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" của họ.
Điều này đánh dấu sự bắt đầu của hồi kết.
5、Khi giá cả có ảnh hưởng phản thân đến tài sản cơ bản trong quá trình giảm, những đánh giá tích cực về kỹ thuật tài chính và "giả kim thuật" sẽ nhanh chóng chuyển sang tiêu cực.
Quan điểm về Saylor, Tom Lee và những người khác sẽ chuyển từ "thiên tài" thành "kẻ lừa đảo".
6、Một số DAT có thể sử dụng công cụ nợ trong quá trình giải tỏa thị trường, hoặc dùng để mua lại cổ phiếu, hoặc để mua thêm tài sản → Đây là tín hiệu sắp sụp đổ.
Chiến lược giao dịch liên quan là sử dụng đòn bẩy nợ và tăng vị thế chênh lệch ngắn.
7, Một quỹ đầu tư mạo hiểm có thể mua cổ phần của một DAT với mức giá chiết khấu và gây áp lực hoặc buộc phải thanh lý và phân phối tài sản.
Ít nhất có một quỹ đầu cơ (ví dụ như quỹ Elliott và Fir Tree) sẽ mua vào vị thế DAT với mức giá giảm mạnh, kích thích việc thanh lý và buộc phải trả lại BTC/ETH cho các cổ đông. Điều này sẽ tạo ra tiền lệ.
8、can thiệp của cơ quan quản lý:
SEC có thể sẽ thực thi các quy tắc công bố hoặc các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Trong lịch sử, việc các quỹ đóng liên tục giảm giá đã thúc đẩy cải cách quản lý.
Nguồn
[1] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「Công ty Kho bạc Mã hóa hiện đang kiểm soát 100 tỷ đô la trong Tài sản Kỹ thuật số」
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust giảm xuống 50% chiết khấu」 (Tháng 12 năm 2022).
[5] Hồ sơ 10-Q của MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC kiện Công ty Khai thác Tonopah ( phán quyết năm 1940 về tình trạng công ty đầu tư ).