Автор: Шаунда Девенс, аналітик Blockworks Research
Переклад: Yuliya, PANews
Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів, головним чином завдяки циклічній стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував приблизно 4,3 мільярда доларів (60% від загального обсягу USDe), а обсяг депозитів Aave становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті будуть розглянуті механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та волатильність прибутків
USDe є децентралізованою стабільною монетою, яка прив'язана до долара США, ціна якої закріплена не на традиційних фіатних валютах або криптоактивах, а досягається завдяки дельта-нейтральному хеджуванню на ринку безстрокових контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризик коливання цін ETH, тримаючи довгі позиції у спотовому ETH, одночасно продаючи короткі позиції на таку ж кількість безстрокових контрактів ETH. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкування спотового ETH та плати за фондовий ринок.
Однак, волатильність доходів за цією стратегією є високою, оскільки доходи залежать від фондування. А ставка фондування визначається премією або дисконтом між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною базового ETH («міткова ціна»).
Коли ринкові настрої оптимістичні, трейдери зосереджуються на відкритті високолеверджованих довгих позицій, що підштовхує ціну безстрокових контрактів вище позначеної ціни, що призводить до позитивної вартості фінансування. Це приваблює маркет-мейкерів хеджувати, продаючи короткі безстрокові контракти та купуючи спот.
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої негативні, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна безстрокового контракту ETH опускається нижче позначеної ціни, що спричиняє перехід фінансування в негативне значення.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотові покупки та продажі довгострокових контрактів сформував спотовий преміум, що призвело до 8-годинної процентної ставки фондів, яка досягла -2% (річна ставка приблизно 2195%).
Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягло 4,4 відсоткових пунктів. Саме така різка волатильність прибутків спричинила термінову потребу на ринку в продукті з більш передбачуваними та стабільними доходами.
Фіксовані доходи Pendle: перетворення та обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити дохідні активи на два типи токенів:
Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яка може бути викуплена в певну дату в майбутньому. Він торгується за зниженою ціною, подібно до облігацій без відсотків, а його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe).
Доходний токен (YT - Yield Token): представляє всі майбутні доходи, які генеруються базовим активом до дати погашення.
Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості на момент погашення (1 USDe), подібно до облігацій без купона. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю на момент погашення (з урахуванням залишкового часу до погашення) може відображати імплітовану річну доходність (тобто YT APY).
Ця структура надає власникам USDe можливість хеджувати коливання доходу, закріплюючи фіксований APY. У періоди з історично високими ставками фінансування APY цього методу може перевищувати 20%; наразі дохідність складає приблизно 10,4%. Крім того, токени PT також можуть отримувати до 25-кратного бонусу SAT від Pendle.
Pendle та Ethena таким чином утворили високодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливань доходу USDe, але капітальна ефективність все ще обмежена.
Покупці YT можуть ефективно отримувати прибуток, тоді як власники PT повинні заблокувати 1 долар застави за кожний токен PT при короткій позиції на плаваючий прибуток, що обмежує прибуток невеликими спредами.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для циклічної стратегії USDe
Останні дві архітектурні зміни Aave дозволили швидко розвивати стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала на суттєвий ризик великих ліквідацій через девальвацію ціни sUSDe, Aave DAO вирішила безпосередньо прив'язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення майже повністю усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, притаманний арбітражним угодам.
По-друге, Aave почав безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні проблеми: недостатню капітальну ефективність і коливання доходу. Користувачі можуть використовувати токени PT для створення важелевих позицій з фіксованою ставкою, що суттєво підвищує доцільність і стабільність циклічних стратегій.
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію кругового важеля, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного запозичення та повернення для підвищення доходу.
Операційний процес зазвичай виглядає наступним чином:
Внести sUSDe.
Позичити USDC з 93% співвідношення вартості позики (LTV).
Обміняти запозичений USDC на sUSDe.
Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль.
Ця стратегія обертання з плечем стала популярною на кількох кредитних платформах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна ставка доходу USDe перевищує витрати на кредитування USDC, торгівля залишається високоприбутковою. Але як тільки дохід різко знижується або процентні ставки по кредитах різко зростають, прибуток швидко знижується.
Ключовий ризик раніше полягав у дизайні оркестраторів. Десятки мільярдів доларів позицій часто залежать від оркестраторів на основі AMM, що робить їх дуже вразливими у випадку тимчасового відхилення цін. Такі події (як у випадку, що виникає в циклічній стратегії ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, примушуючи кредиторів продавати заставу з величезною знижкою, навіть якщо сама застава має достатнє покриття.
Цінність застави PT та можливості арбітражу
При визначенні ціни застави PT Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT, прив'язуючи ціну до USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle поступово наближаються до номінальної вартості із наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, термін яких закінчується 30 липня, ця цінова модель чітко відображає процес, за якого їхня ціна з часом наближається до 1 USDe.
Хоча ціна PT не повністю відповідає номіналу 1:1, коливання дисконтної вартості на ринку все ще вплине на ціноутворення, але наближаючись до терміну погашення, її дохідність стає дедалі більш передбачуваною. Це дуже схоже на стабільну модель приросту вартості безвідсоткових облігацій перед терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT у порівнянні з витратами на позики USDC створило помітний арбітражний простір. Введення кредитного плеча ще більше збільшило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0,374 долара прибутку, річна доходність приблизно 40%.
Це підводить до ключового питання: чи дорівнює ця циклічна стратегія безризиковому доходу?
Ризики, взаємозв'язок та перспективи на майбутнє
З історичної перспективи, прибутковість Pendle значно перевищує витрати на позики, незавершений середній спред становить близько 8,8%. У механізмі PT оракула Aave ризик ліквідації ще більше знижений. Цей механізм має базову ціну та вимикач (kill switch). Як тільки його активують, LTV (відношення позики до вартості) миттєво знизиться до 0 і заморозить ринок, запобігаючи накопиченню поганих боргів.
Наприклад, для термінового продукту PT-USDe від Pendle, команда ризиків встановила початкову ставку дисконту в 7,6% на рік для його оракула і дозволила максимальний дисконт у 31,1% (порогове значення для аварійного скидання) в умовах екстремального ринкового тиску.
Нижче наведено різні безпечні LTV (метод розрахунку: як тільки знижка досягає нижньої межі вимкнення, ліквідація насправді неможлива, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтує USDe та його похідні за еквівалентом USDT, учасники ринку можуть масштабно виконувати циклічні стратегії, але це також робить ризики Aave тісніше пов'язаними з Pendle та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, пул ліквідності швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
На даний момент постачання USDC в Aave все більше підтримується забезпеченням PT-USDe, тоді як користувачі циклічних стратегій позичають USDC, а потім інвестують у токени PT, що робить USDC структурно схожим на старший транш (senior tranche): його тримачі отримують вищий APR через високий рівень використання і, в більшості випадків, застраховані від ризику поганих боргів, якщо не відбудеться екстремальний випадок поганих боргів.
Масштабованість та розподіл екосистемних вигод
Чи зможе ця стратегія продовжувати розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave продовжувати підвищувати ліміт забезпечення PT-USDe. Команда з ризиків наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але це обмежено політикою, згідно з якою кожне підвищення ліміту не може перевищувати вдвічі попередній ліміт і має бути з перервою більше трьох днів.
З екологічної точки зору, ця стратегія обігу приносить вигоду кільком учасникам:
Pendle: стягує 5% комісії з боку YT.
Aave: Витягнення 10% резервного фонду з відсотків за позиками USDC.
Ethena: планує отримувати близько 10% прибутку після запуску перемикача комісії в майбутньому.
В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи обмеження на знижку, що дозволяє ефективно реалізувати циклічну стратегію та підтримувати високий прибуток. Однак ця висока кредитна структура також приносить системний ризик, і будь-яка проблема з одного боку може призвести до взаємодії між Aave, Pendle та Ethena.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Децентралізовані фінанси LEGO-ігри: розкриття Ethena, Pendle та Aave мільярдного зростання флайера
Автор: Шаунда Девенс, аналітик Blockworks Research
Переклад: Yuliya, PANews
Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів, головним чином завдяки циклічній стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував приблизно 4,3 мільярда доларів (60% від загального обсягу USDe), а обсяг депозитів Aave становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті будуть розглянуті механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та волатильність прибутків
USDe є децентралізованою стабільною монетою, яка прив'язана до долара США, ціна якої закріплена не на традиційних фіатних валютах або криптоактивах, а досягається завдяки дельта-нейтральному хеджуванню на ринку безстрокових контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризик коливання цін ETH, тримаючи довгі позиції у спотовому ETH, одночасно продаючи короткі позиції на таку ж кількість безстрокових контрактів ETH. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкування спотового ETH та плати за фондовий ринок.
Однак, волатильність доходів за цією стратегією є високою, оскільки доходи залежать від фондування. А ставка фондування визначається премією або дисконтом між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною базового ETH («міткова ціна»).
Коли ринкові настрої оптимістичні, трейдери зосереджуються на відкритті високолеверджованих довгих позицій, що підштовхує ціну безстрокових контрактів вище позначеної ціни, що призводить до позитивної вартості фінансування. Це приваблює маркет-мейкерів хеджувати, продаючи короткі безстрокові контракти та купуючи спот.
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої негативні, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна безстрокового контракту ETH опускається нижче позначеної ціни, що спричиняє перехід фінансування в негативне значення.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотові покупки та продажі довгострокових контрактів сформував спотовий преміум, що призвело до 8-годинної процентної ставки фондів, яка досягла -2% (річна ставка приблизно 2195%).
Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягло 4,4 відсоткових пунктів. Саме така різка волатильність прибутків спричинила термінову потребу на ринку в продукті з більш передбачуваними та стабільними доходами.
Фіксовані доходи Pendle: перетворення та обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити дохідні активи на два типи токенів:
Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яка може бути викуплена в певну дату в майбутньому. Він торгується за зниженою ціною, подібно до облігацій без відсотків, а його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe).
Доходний токен (YT - Yield Token): представляє всі майбутні доходи, які генеруються базовим активом до дати погашення.
Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості на момент погашення (1 USDe), подібно до облігацій без купона. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю на момент погашення (з урахуванням залишкового часу до погашення) може відображати імплітовану річну доходність (тобто YT APY).
Ця структура надає власникам USDe можливість хеджувати коливання доходу, закріплюючи фіксований APY. У періоди з історично високими ставками фінансування APY цього методу може перевищувати 20%; наразі дохідність складає приблизно 10,4%. Крім того, токени PT також можуть отримувати до 25-кратного бонусу SAT від Pendle.
Pendle та Ethena таким чином утворили високодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливань доходу USDe, але капітальна ефективність все ще обмежена.
Покупці YT можуть ефективно отримувати прибуток, тоді як власники PT повинні заблокувати 1 долар застави за кожний токен PT при короткій позиції на плаваючий прибуток, що обмежує прибуток невеликими спредами.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для циклічної стратегії USDe
Останні дві архітектурні зміни Aave дозволили швидко розвивати стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала на суттєвий ризик великих ліквідацій через девальвацію ціни sUSDe, Aave DAO вирішила безпосередньо прив'язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення майже повністю усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, притаманний арбітражним угодам.
По-друге, Aave почав безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні проблеми: недостатню капітальну ефективність і коливання доходу. Користувачі можуть використовувати токени PT для створення важелевих позицій з фіксованою ставкою, що суттєво підвищує доцільність і стабільність циклічних стратегій.
Стратегія сформована: високолевериджний PT циклічний арбітраж
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію кругового важеля, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного запозичення та повернення для підвищення доходу.
Операційний процес зазвичай виглядає наступним чином:
Внести sUSDe.
Позичити USDC з 93% співвідношення вартості позики (LTV).
Обміняти запозичений USDC на sUSDe.
Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль.
Ця стратегія обертання з плечем стала популярною на кількох кредитних платформах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна ставка доходу USDe перевищує витрати на кредитування USDC, торгівля залишається високоприбутковою. Але як тільки дохід різко знижується або процентні ставки по кредитах різко зростають, прибуток швидко знижується.
Ключовий ризик раніше полягав у дизайні оркестраторів. Десятки мільярдів доларів позицій часто залежать від оркестраторів на основі AMM, що робить їх дуже вразливими у випадку тимчасового відхилення цін. Такі події (як у випадку, що виникає в циклічній стратегії ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, примушуючи кредиторів продавати заставу з величезною знижкою, навіть якщо сама застава має достатнє покриття.
Цінність застави PT та можливості арбітражу
При визначенні ціни застави PT Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT, прив'язуючи ціну до USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle поступово наближаються до номінальної вартості із наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, термін яких закінчується 30 липня, ця цінова модель чітко відображає процес, за якого їхня ціна з часом наближається до 1 USDe.
Хоча ціна PT не повністю відповідає номіналу 1:1, коливання дисконтної вартості на ринку все ще вплине на ціноутворення, але наближаючись до терміну погашення, її дохідність стає дедалі більш передбачуваною. Це дуже схоже на стабільну модель приросту вартості безвідсоткових облігацій перед терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT у порівнянні з витратами на позики USDC створило помітний арбітражний простір. Введення кредитного плеча ще більше збільшило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0,374 долара прибутку, річна доходність приблизно 40%.
Це підводить до ключового питання: чи дорівнює ця циклічна стратегія безризиковому доходу?
Ризики, взаємозв'язок та перспективи на майбутнє
З історичної перспективи, прибутковість Pendle значно перевищує витрати на позики, незавершений середній спред становить близько 8,8%. У механізмі PT оракула Aave ризик ліквідації ще більше знижений. Цей механізм має базову ціну та вимикач (kill switch). Як тільки його активують, LTV (відношення позики до вартості) миттєво знизиться до 0 і заморозить ринок, запобігаючи накопиченню поганих боргів.
Наприклад, для термінового продукту PT-USDe від Pendle, команда ризиків встановила початкову ставку дисконту в 7,6% на рік для його оракула і дозволила максимальний дисконт у 31,1% (порогове значення для аварійного скидання) в умовах екстремального ринкового тиску.
Нижче наведено різні безпечні LTV (метод розрахунку: як тільки знижка досягає нижньої межі вимкнення, ліквідація насправді неможлива, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтує USDe та його похідні за еквівалентом USDT, учасники ринку можуть масштабно виконувати циклічні стратегії, але це також робить ризики Aave тісніше пов'язаними з Pendle та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, пул ліквідності швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
На даний момент постачання USDC в Aave все більше підтримується забезпеченням PT-USDe, тоді як користувачі циклічних стратегій позичають USDC, а потім інвестують у токени PT, що робить USDC структурно схожим на старший транш (senior tranche): його тримачі отримують вищий APR через високий рівень використання і, в більшості випадків, застраховані від ризику поганих боргів, якщо не відбудеться екстремальний випадок поганих боргів.
Масштабованість та розподіл екосистемних вигод
Чи зможе ця стратегія продовжувати розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave продовжувати підвищувати ліміт забезпечення PT-USDe. Команда з ризиків наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але це обмежено політикою, згідно з якою кожне підвищення ліміту не може перевищувати вдвічі попередній ліміт і має бути з перервою більше трьох днів.
З екологічної точки зору, ця стратегія обігу приносить вигоду кільком учасникам:
Pendle: стягує 5% комісії з боку YT.
Aave: Витягнення 10% резервного фонду з відсотків за позиками USDC.
Ethena: планує отримувати близько 10% прибутку після запуску перемикача комісії в майбутньому.
В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи обмеження на знижку, що дозволяє ефективно реалізувати циклічну стратегію та підтримувати високий прибуток. Однак ця висока кредитна структура також приносить системний ризик, і будь-яка проблема з одного боку може призвести до взаємодії між Aave, Pendle та Ethena.