ABD SEC'si Kripto Varlıklar eyewash'ını hedef alıyor: Green United vaka analizi

2023'te, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bir şifreleme şirketine dava açarak, "Green Boxes" adı verilen kripto varlıklar madencilik makinelerini satarak büyük ölçekli bir eyewash gerçekleştirdiğini iddia etti ve dava konusu olan miktar 18 milyon dolara kadar çıktı. SEC, sanığın ilgili menkul kıymet ticareti ve iş faaliyetlerine katılmasını kalıcı olarak yasaklamasını ve yasa dışı kazançlarını el koymasını talep etti. 23 Eylül 2024'te, hakim SEC'nin Green Boxes'ın bir yönetim sözleşmesi ile birleşiminin menkul kıymet oluşturduğunu ve sanığın yanlış beyanlarla yatırım getirisi yanılsaması yarattığını yeterince kanıtladığına hükmetti.

Bu eyewash'ın merkezi, görünüşte mükemmel bir yatırım tuzağı inşa etmekte yatıyor: Yatırımcılar 3000 dolar ödeyip madenci satın aldıktan sonra, sanık her ay 100 dolar kazanç sağlayacaklarını, yıllık getiri oranının %40-%100'e kadar çıkacağını taahhüt etti. Ancak, gerçekte şirket madencileri gerçek madencilik için kullanmamış, bunun yerine henüz madenciliği yapılmamış token'ları satın alarak kazanç olarak gizlemiştir; bu token'lar sonunda ikincil piyasa likiditesinin eksikliği nedeniyle tamamen değer kaybetmiştir.

Şirketin iş modeli son derece yanıltıcıdır: bir yandan donanım satışı bahanesiyle, diğer yandan yatırımcıları yoğun bir şekilde bağlayan bir yönetim protokolü ile. Protokole göre, şirket "tüm çalışmaları tamamlayacağını" iddia ederek beklenen getiriyi sağlamayı taahhüt ediyor, bu "taahhüt + kontrol" modeli davanın tartışma konusu olmuştur. Mahkeme, madencilik makinesi satışının yönetim protokolü ile birleşiminin menkul kıymet ticareti oluşturduğuna ve 1946 tarihli SEC v. W.J. Howey Co. davasının yatırım sözleşmesi tanımına uyduğuna karar vermiştir.

Tartışma Noktası: Madencilik Cihazı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Değerlendiriliyor?

Howey testi uygulaması

Amerika Birleşik Devletleri Yüksek Mahkemesi'nin Howey davasında belirlediği yatırım sözleşmesinin dört unsuru şunlardır: yatırılan fonlar, ortak girişim, kar beklentisi, karın başkalarının çabalarından gelmesi. Sanığın savunmasının özünde: madencilik makinelerinin "son kullanıcı için bir mal" niteliğini vurgulamak, yönetim sözleşmesindeki gelir taahhüdünün bir ticari teşvik olduğunu ve menkul kıymet ihraç etmediğini savunmak yer almaktadır. Ancak, hakimler derinlemesine inceleme yaparak, kontrol ve gelir kaynağı arasındaki ilişkinin mal ticareti alanını aştığına ve madencilik makinesi ticaretinin ortak girişim kapsamına alındığına hükmetmiştir.

Hakimin somut değerlendirmesi aşağıdaki gibidir:

1. Sermaye yatırımı: Yatırımcı 3000 dolar ödeyerek madencilik makinesi satın alır, sermaye yatırımı unsurlarına uygundur;
2. Ortaklık: Yatırımcıların kazancı, madencilik makinelerinin kendisinden değil, şirketin sistem üzerindeki kontrolü ve işletmesine bağlıdır;
3. Kar Beklentisi: %40-%100 arasında olağanüstü yüksek getiri vaadi, normal ticari yatırım getirisinin çok üzerinde;
4. Başkalarının Çabası: Şirket, "tüm işleri tamamlayacağına" dair taahhütte bulunur, yatırımcıların işletmeye katılmasına gerek yoktur, kâr tamamen girişimcinin çabasına bağlıdır.

Hukuk alanındaki çoklu yorumlar

Mahkeme karar vermiş olmasına rağmen, hukuk camiasında bu davayla ilgili önemli bir görüş ayrılığı bulunmaktadır. Bazı görüşler bunun belirli bir dolandırıcılık biçimi olduğunu savunmakta ve SEC'in iddialarının yanlış tanıtım ve saklama sözleşmesi tasarımına yönelik olduğunu, madencilik makinelerinin satışını ise reddetmediğini belirtmektedir. Madencilik makineleri "son kullanıcı için kullanımı" şeklinde satıldığı sürece, menkul kıymet olarak nitelendirilmekten kaçınılabilir.

Bu karar, Howey testine yönelik yoğun tartışmalara yol açtı. Destekçiler, davanın "özün biçimden daha önemli" ilkesinin esasını yansıttığını savunuyor - madencilik makineleri fiziksel ürün olmasına rağmen, kazanç modeli içindeki sistemin kurucusunun mutlak kontrolü ve kâr ile güçlü ilişkililiği, "ortak girişim"in temel özelliklerini oluşturmuştur. Karşıt görüşteki kişiler ise, eğer bu mantık geçerliyse, kazanç vaatleri içeren tüm donanım satışlarının menkul kıymet olarak değerlendirilme riski taşımakta olduğunu belirtiyor ve hukukun uygulanabilir sınırlarının belirsizleşebileceğini uyarıyor.

Bu tür bir ayrışma, esasen Kripto Varlıklar düzenlemesinin karşılaştığı derin zorlukları yansıtmaktadır: Yatırımcıları koruma ile teknolojik yeniliği teşvik etme arasında nasıl bir denge sağlanabilir? Gelecekte, yargı kararları aracılığıyla standartların daha da netleştirilmesi gerekmektedir; örneğin, bir mal satışının getirilerle birlikte olması durumunda, "merkeziyetsiz işletme" ve "risk paylaşımı" gibi koşulların da yerine getirilmesi gerektiği açıkça belirtilmelidir ki, menkul kıymet niteliği dışlanabilsin.

Kripto Varlıklar Menkul Kıymetlerinin Gelecek Görünümü

Bu vaka, madencilik makinelerinin kazançlarını finansal bir niteliğe dönüştürmek için bir saklama protokolü aracılığıyla, yatırımcıların esasen kurucunun operasyonlarına dayanan "ortak girişim"e katıldığını, değilse donanım olan madencilik makinelerinin kendisine katıldığını göstermektedir. Kısa vadede, bu durum dolandırıcılık amaçlı şifreleme projelerinin paketlenmesi konusunda bir caydırıcılık etkisi yaratmakta ve kripto varlık yatırımcılarının çıkarlarını korumaktadır; uzun vadede ise bu durum, menkul kıymetler düzenleme çerçevesinin evrimini teşvik etmeye yardımcı olmaktadır.

Kripto Varlıklar ve akıllı sözleşmeler gibi yeni teknolojilerin ve kavramların ortaya çıkmasıyla, geleneksel finansal sahnelerde köklü değişiklikler yaşanıyor. Basit bir şekilde Howey testinin uygulanması artık düzenleyici ihtiyaçları karşılamıyor; bunun yerine projelerin somut biçimlerini dinamik bir şekilde dikkate almak ve teknoloji yeniliği ile yasal düzenleme arasındaki dengeyi sağlamak gerekmektedir. Kripto pazarının sağlıklı bir şekilde gelişimi, hukuksal rasyonellik ile teknik mantığın derin bir diyaloguna bağlıdır. Kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasının gelecekteki manzarası, bu tür örnekler aracılığıyla yavaş yavaş ortaya çıkmaktadır.