Circle IPO Yorumu: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arz edilmeyi seçti; arkasında çelişkili gibi görünen ama bir o kadar da hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net kar marjı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik" ticaret modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş kaybolduğu ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, düzenleyici önceliklere sahip bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici müzakerelere "yeniden yatırıyor".

Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

Üç kez sermaye artırma denemelerinin paradigma kayması (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik etkileşimin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesinde, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimleri üzerindeki tanımlamaları belirsizdi. Şirket, "ödeme + işlem" ikili motorunu oluşturmak için borsa satın alımlarıyla, birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici şüpheler ve ayı piyasası etkileri, değerlemenin %75 oranında düşmesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılında SPAC, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koymaya çalıştı. SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgusu, USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek doğrudan vurguladı. Bu zorluk, işlemlerin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin temel dönüşümünü tamamlamasını teşvik etti: temel olmayan varlıkların ayrılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi.

2025'teki IPO seçimi, kripto işletmelerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, tam bir açıklama gereksinimleri ve iç kontrol denetimi gerektirir. S-1 belgesi, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde ortaya koydu: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i BlackRock'un Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık, geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

ile bir ticaret platformunun işbirliği: ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

Başlangıçta, her iki taraf Centre Birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir işlem platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle piyasayı hızla açtı. 2023'te, Circle, Centre Consortium'un geri kalan %50 hissesini 210 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve USDC paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun sözleşmesidir. Taraflar, belirli bir orana göre USDC rezerv gelirini paylaşmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. 2024'te bu platform, toplam USDC dolaşımının yaklaşık %20'sine sahipken, bununla birlikte yaklaşık %55'lik bir rezerv gelirini almıştır ve bu, Circle için bir risk oluşturmaktadır: USDC, bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.

USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekimlere karşı kullanılmak üzere.
• Rezerv Fonu (85%): BlackRock tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu aracılığıyla tahsis edilir.

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, süresi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve bir gecelik ABD Hazine geri alım anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün ABD doları ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden, ABD doları ağırlıklı ortalama süreleri ise 120 günden fazla olmamalıdır.

Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseleri: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisse senedi: Ortak kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır;
• C sınıfı hisse senedi: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almaktadır.

Yüksek düzey yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı

Üst yönetim ekibi büyük bir hisseye sahip, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı %5'ten fazla hisseye sahip, bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

Kazanç Modeli ve Gelir Analizi

Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır; 2024 yılında toplam gelir 1.68 milyar doların %99'u rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşımlar: Bir işlem platformu, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alır, bu da Circle'a ait olan gerçek gelirin nispeten düşük olmasına yol açar.
• Diğer gelirler: Şirket hizmetleri, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri vb. katkı sağlıyor, sadece 15.16 milyon dolar.

Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

• Çok yönlüden tek çekirdekliye yoğunlaşma: Rezerv gelirinin oranı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi.
• Dağıtım giderlerindeki ani artış brüt kar marjını sıkıştırıyor: Dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde %253 oranında yükseldi.
• Karlılık, zararları kar olarak dönüştürdü ancak marjlar yavaşladı: 2024 yılı net kar marjı %9,28'e düşecek ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalacak.
• Maliyetlerin katılaşması: Genel idari giderler art arda üç yıl yükseliş gösterdi, 2024'te 137 milyon dolara ulaşacak.

Circle'ın finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yakınlaşmakta, ancak yüksek derecede ABD Hazine tahvili faiz farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, faiz oranlarındaki düşüş veya USDC büyüme hızının yavaşlamasının doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor.

düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Net faiz oranı sürekli baskı altında kalmasına rağmen, iş modeli ve finansal verilerde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Circulasyon miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı bir şekilde yükseliş göstermesini sağlıyor: USDC piyasa değeri 60 milyar doları aştı, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı %89.7.
• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: Belirli bir ticaret platformu ile işbirliği maliyetleri yüksek, ancak yeni ortaklar olarak belirli bir önde gelen borsa ile müşteri kazanım maliyeti belirgin şekilde düşmüştür.
• Muhafazakar değerleme piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: IPO değerlemesi 40-50 milyar dolar, P/E 20~25x arasında, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerinin yeterince fiyatlanmadı.
• Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Piyasa dalgalanmalarında benzersiz avantajlar sunarak, fonların "sığınak" haline gelebilir.

Riskler — Stablcoin Pazarındaki Büyük Değişim

Kurumsal ilişkiler ağı artık sağlam bir sur değil.

• Faiz Oranı bağlı çift taraflı kılıç: Bir işlem platformu rezerv gelirinin %55'ini alıyor, ancak sahip olduğu USDC payı yalnızca %20.
• Ekosistem kilitleme riski: Önde gelen borsalarla yapılan anlaşmalar, "dağıtım maliyetlerinde yükseliş" kötü döngüsünü tetikleyebilir.

Stabilcoin yasası ilerlemesinin iki yönlü etkisi

• Yerel varlık rezervi baskısı: Tasarı, yüz milyonlarca dolarlık bir seferlik fon taşınma maliyetine neden olabilir.

Düşünce Özeti——Kırıcıların Stratejik Penceresi

Temel Avantajlar: Uyum Çağı'nda Pazar Pozisyonu

• Çift Uyum Ağı: ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturulmuştur.
• Sınır ötesi ödeme alternatif dalgası: Sınır ötesi ödeme şirketleriyle işbirliği yaparak "USDC anlık ödeme" hizmetini sunma.
• B2B finansal altyapı: E-ticaret ödeme sisteminde, USDC ile yapılan ödemelerin oranı belirgin şekilde artmıştır.

yükseliş tekerleği: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadelesi

• Gelişen piyasa para birimleri yerine geçiş: Bazı enflasyon oranlarının yüksek olduğu bölgelerde, USDC dolar döviz işlemlerinin bir kısmını alıyor.
• Offshore Amerikan Doları geri akış kanalı: Varlık yönetim şirketleri ile tokenleştirilmiş varlıklarla ilgili projeleri keşfetmek.
• RWA varlık tokenize edilmesi: piyasaya sürülen tokenize varlık hizmeti, ilk yönetim ölçeğine ulaşmıştır.
• Faiz Oranı tampon süresi: faiz indirim beklentisinin tamamen fiyatlandırılmasından önce, uluslararasılaşmayı hızlandırarak dolaşım miktarını kritik eşik seviyesine çıkarmalıdır.
• Düzenleyici boşluk: Mevcut uyum avantajlarını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek ve çıkış engelleri oluşturmak.
• Kurumsal hizmet paketinin derinleştirilmesi: Uyumluluk API'si ve zincir üzeri denetim araçlarının "Web3 finansal hizmet bulutu" olarak paketlenmesi.

Circle'ın düşük net kar oranı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde aktif olarak seçilen "karla ölçek değiştirme" stratejisi yatmaktadır. USDC dolaşımı 80 milyar doları aştığında, RWA varlık yönetim ölçeği ve sınır ötesi ödeme penetrasyon oranı geçildiğinde, değerleme mantığı köklü bir değişim yaşayacaktır - "stabilcoin ihraççısı" olmaktan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir perspektiften, ağ etkilerinin getirdiği tekel primi üzerinden yeniden değerlendirme yapmalarını gerektirir. Geleneksel finans ile kripto ekonominin tarihsel kesişim noktasında, Circle'ın IPO'su sadece kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda tüm sektörün değer yeniden değerlendirmesi için bir test niteliğindedir.