Bitcoin Rezerv Şirketi: Bilanço üzerindeki dijital altın

2025 yılı kamu piyasasında, bilançosuna Bitcoin dahil eden şirketler yatırımcıların dikkatini çeken odak noktalarından biri haline geldi. Doğrudan Bitcoin'e maruz kalmanın birçok yolu olmasına rağmen, ETF'ler, spot, paketlenmiş tokenler veya vadeli işlem sözleşmeleri gibi, birçok yatırımcı hala Bitcoin rezerv şirketlerinin hisselerini satın alarak Bitcoin'i dolaylı olarak elde etmeyi tercih ediyor. Bu şirketlerin hisse senedi fiyatları genellikle sahip oldukları Bitcoin net varlık değeri (NAV)'nın üzerinde olmaktadır.

Bu prim olgusu, hisse senedi fiyatı ile şirketin sahip olduğu Bitcoin değerinin arasındaki farkı yansıtır. Örneğin, bir şirketin 100 milyon dolar değerinde Bitcoin'i varsa ve toplam hisse senedi sayısı 10 milyon ise, hisse başına Bitcoin NAV'sı 10 dolardır. Bu durumda hisse fiyatı 17.5 dolar ise, prim oranı %75'e ulaşır. Bu bağlamda, mNAV (net varlık değeri çarpanı) hisse fiyatının Bitcoin NAV'sının çarpanı olduğunu gösterirken, prim oranı ise mNAV'dan 1 çıkarıldıktan sonraki yüzdeyi ifade eder.

Birçok yatırımcı, bu şirketlerin değerlemesinin neden sahip oldukları Bitcoin varlıklarını çok aşabileceğini merak edebilir?

Kaldıraç Etkisi ve Sermaye Piyasası Avantajları

Bitcoin rezerv şirketlerinin hisse senedi fiyatındaki primin ana nedeni, muhtemelen açık sermaye piyasalarını kullanarak kaldıraç işlemleri gerçekleştirebilmeleridir. Bu şirketler, tahvil ve hisse senedi ihraç ederek fon toplayabilir ve böylece Bitcoin pozisyonlarını artırabilirler. Temelde, Bitcoin'in yüksek β aracına dönüşerek, Bitcoin'in piyasa dalgalanmalarına karşı hassasiyetini artırmışlardır.

Bu stratejide en yaygın ve etkili yöntem, "piyasa fiyatı ile ihraç"(ATM) hisse senedi artırımı planıdır. Bu mekanizma, şirketlerin mevcut hisse senedi fiyatına göre yeni hisseleri kademeli olarak ihraç etmesine izin verir ve piyasa üzerindeki etkisi düşüktür. Hisse senedi fiyatı Bitcoin NAV'sının üzerinde olduğunda, ATM planı aracılığıyla toplanan her bir doların satın alabileceği Bitcoin miktarı, artırım nedeniyle hisse başına Bitcoin sahipliğinde yaşanan seyrelmeyi aşacaktır. Bu, "hisse başına Bitcoin sahipliği değer artışı döngüsü" oluşturur ve Bitcoin maruziyetini sürekli olarak genişletir.

Bir tanınmış teknoloji şirketi bu stratejinin tipik bir temsilcisidir. 2020'den bu yana, şirket tahvil ihraçları ve ikincil hisse senedi finansmanları aracılığıyla milyarlarca dolar topladı. 30 Haziran itibarıyla, şirketin 597,325 adet Bitcoin'i bulunmaktadır ve bu toplam dolaşımın yaklaşık %2.84'üne denk gelmektedir.

Bu tür finansman araçları yalnızca halka açık şirketler için uygundur ve onlara Bitcoin'i sürekli olarak artırma imkanı tanır. Bu, Bitcoin açığını genişletmekla kalmaz, aynı zamanda karmaşık bir anlatı etkisi yaratır. Her başarılı fon toplama ve Bitcoin artışı, yatırımcıların bu modele olan güvenini pekiştirir. Bu nedenle, bu tür şirketlerin hisselerini satın alan yatırımcılar sadece Bitcoin almakla kalmaz, aynı zamanda "gelecekte Bitcoin'i sürekli artırma yeteneğini" de satın almış olurlar.

Prim fiyat analizi

Aşağıdaki tablo, birkaç Bitcoin rezerv şirketinin prim durumunu karşılaştırmaktadır. Bir teknoloji şirketi, dünya genelinde en fazla Bitcoin'e sahip olan halka açık şirket olup, bu alandaki tanınmış bir temsilcidir. Metaplanet, en agresif Bitcoin alımcısıdır ve ilerleyen paragraflarda şeffaflık avantajları detaylandırılacaktır. Semler Scientific, bu trende daha erken adım atmış ve geçen yıl Bitcoin satın almaya başlamıştır. Fransa'daki The Blockchain Group ise bu trendin Amerika'dan dünya geneline yayıldığını belirtmektedir.

Bazı Bitcoin rezerv şirketlerinin NAV prim oranı (30 Haziran itibarıyla; Bitcoin fiyatı 107,000 dolar varsayılarak):

| Şirket Adı | Piyasa Değeri (Milyon Dolar) | Bitcoin Miktarı | Premium Oranı | |----------|------------------|--------------|--------| | Bir teknoloji şirketi | 17.445 | 597.325 | %75 | | Metaplanet | 1,048 | 8,465 | 384% | | Semler Scientific | 475 | 2,051 | 110% | | Blockchain Grubu | 72 | 110 | 217% |

Her ne kadar bir teknoloji şirketinin prim oranı nispeten ılımlı olsa da (yaklaşık %75), The Blockchain Group (%217) ve Metaplanet (%384) gibi küçük şirketlerin prim oranları belirgin şekilde daha yüksektir. Bu değerlemeler, piyasanın fiyatlandırmasının sadece Bitcoin'in kendi büyüme potansiyelini değil, aynı zamanda sermaye piyasalarına erişim yeteneğini, spekülasyon alanını ve anlatı değerini de içeren bir bütün olarak değerlendirildiğini göstermektedir.

Bitcoin getirisi: Prim arkasındaki temel göstergeler

Bu şirketlerin hisse senedi primlerini etkileyen temel göstergelerden biri "Bitcoin getirisi"dir. Bu gösterge, bir şirketin belirli bir zaman diliminde her hisse başına Bitcoin tutma miktarının artışını ölçerek, aşırı hisse sulandırması yaratmadan fonlama yeteneğini kullanarak Bitcoin alma verimliliğini yansıtır. Metaplanet, şeffaflık konusunda öne çıkmakta olup, resmi web sitesi gerçek zamanlı Bitcoin veri panosu sunmakta, Bitcoin pozisyonunu, her hisse başına Bitcoin tutma miktarını ve Bitcoin getirilerini dinamik olarak güncellemektedir.

Metaplanet, rezerv kanıtını açıkladı, ancak diğer meslektaşları bu uygulamayı henüz benimsemedi. Örneğin, bir teknoloji şirketi, Bitcoin varlıklarını kanıtlamak için herhangi bir zincir üstü doğrulama mekanizması kullanmamaktadır. Las Vegas'taki "Bitcoin 2025" konferansında, şirketin üst düzey yöneticileri, rezerv kanıtının yayınlanmasına açıkça karşı çıktılar ve bu adımın güvenlik riskleri nedeniyle "kötü bir fikir" olacağını söylediler: "Bu, émisyoncu, saklayıcı, borsa ve yatırımcıların güvenliğini zayıflatır." Bu görüş tartışmalıdır, çünkü zincir üstü rezerv kanıtı yalnızca açık anahtar veya adresin yayınlanmasını gerektirir, özel anahtar veya imza verisi değil. Bitcoin'in güvenlik modeli, "açık anahtar güvenli bir şekilde paylaşılabilir" ilkesine dayandığı için, cüzdan adresinin yayınlanması varlık güvenliğini tehlikeye atmaz. Zincir üstü rezerv kanıtı, yatırımcılara şirketin Bitcoin varlıklarının gerçekliğini doğrudan doğrulama imkanı sunar.

Premium kaybının potansiyel etkileri

Bitcoin rezerv şirketlerinin yüksek değerlemesi, bugüne kadar Bitcoin fiyatlarının yükselmesi ve perakende yatırımcıların coşkusunun arttığı boğa piyasası ortamında varlığını sürdürüyor. Şu ana kadar hiçbir Bitcoin rezerv şirketinin hisse fiyatı NAV'ın altında uzun süre kalmamıştır. Bu iş modeli, primlerin sürekli varlığına bağlıdır. Bir analistin belirttiği gibi: "Hisse fiyatı NAV'a düştüğünde, hisse sulandırma stratejik bir anlam taşımayacak, değer sömürüsüne dönüşecektir." Bu ifade, söz konusu modelin temel kırılganlığına işaret ediyor; ATM hisseleri için hisse senedi artırma planları (bu şirketlerin sermaye motoru) esasen hisse fiyatı primine bağımlıdır. Hisse fiyatı, hisse başına Bitcoin değerinin üzerinde olduğunda, hisse senedi artırımı, hisse başına Bitcoin tutma miktarının değer kazanmasını sağlayabilir; ancak hisse fiyatı NAV civarına düştüğünde, hisse sulandırma, hissedarların Bitcoin maruziyetini zayıflatacak ve artırmayacaktır.

Bu model, kendini güçlendiren bir döngüye dayanır:

1. Hisse senedi fiyatı prim, fon sağlama yeteneğini destekler.
2. Fon toplanması Bitcoin artırımı için kullanılacaktır.
3. Bitcoin artırımı şirket anlatısını güçlendiriyor
4. Anlatı Değerinin Hisse Senedi Fiyatı Primini Koruması

Eğer prim kaybolursa, döngü kırılacak: finansman maliyeti artacak, Bitcoin birikimi yavaşlayacak, anlatı değeri zayıflayacak. Mevcut Bitcoin rezerv şirketleri hala sermaye piyasasına erişim avantajına ve yatırımcı hevesine sahip, ancak gelecekteki gelişmeleri finansal disiplin, şeffaflık ve "hisse başına Bitcoin tutma miktarını artırma" (sadece toplam Bitcoin miktarını yığmak yerine) yeteneğine bağlı olacaktır. Boğa piyasasında bu hisselere cazibe katan "opsiyon değeri", ayı piyasasında hızla bir yük haline dönüşebilir.