Автор статьи: shaunda devens, аналитик Blockworks Research
Компиляция: Юлия, PANews
За последние 20 дней объем децентрализованной стабильной монеты USDe от Ethena увеличился примерно на 3,7 миллиарда долларов, в основном благодаря циклической стратегии Pendle-Aave PT-USDe. В настоящее время Pendle заблокировал около 4,3 миллиарда долларов (60% от общего объема USDe), а объем средств, внесенных в Aave, составляет около 3 миллиардов долларов. В данной статье будет разобрана механизм PT-цикла, причины роста и потенциальные риски.
Основной механизм USDe и волатильность доходности
USDe является децентрализованной стабильной монетой, привязанной к доллару США, цена которой не зависит от традиционного залога фиатных или криптоактивов, а достигается за счет дельта-нейтрального хеджирования на рынке бессрочных контрактов. Проще говоря, протокол хеджирует риск колебаний цен на ETH, удерживая длинные позиции в спотовом ETH и одновременно открывая короткие позиции в эквивалентном объеме бессрочных контрактов на ETH. Этот механизм позволяет USDe алгоритмически стабилизировать свою цену и получать доход из двух источников: доход от стейкинга спотового ETH и процентные ставки на фьючерсном рынке.
Однако волатильность доходности этой стратегии довольно высока, поскольку доходность зависит от ставки финансирования. А ставка финансирования определяется премией или дисконтом между ценой бессрочного контракта и текущей ценой базового ETH ("маркированная цена").
Когда рыночные настроения оптимистичны, трейдеры сосредотачиваются на открытии высоколевериджных длинных позиций, что приводит к тому, что цена бессрочных контрактов превышает цену маркировки, создавая положительную процентную ставку. Это привлечет маркетмейкеров к хеджированию, открывая короткие позиции по бессрочным контрактам и длинные по спотовым.
Тем не менее, ставка финансирования не всегда положительна.
Когда рыночные настроения становятся медвежьими, увеличение коротких позиций приводит к тому, что цена бессрочного контракта на ETH оказывается ниже маркировочной цены, что вызывает изменение финансирования в отрицательное значение.
Например, недавно AUCTION-USDT из-за спотового премии, образованного спотовыми покупками и продажами вечных контрактов, привел к тому, что 8-часовая ставка финансирования достигла -2% (годы примерно 2195%).
Данные показывают, что с 2025 года годовая доходность USDe составляет примерно 9,4%, но стандартное отклонение также достигло 4,4 процентных пункта. Именно такая резкая волатильность доходности породила на рынке настоятельную потребность в продукте с более предсказуемой и стабильной доходностью.
Преобразование фиксированного дохода Pendle и его ограничения
Pendle — это протокол AMM (автоматического маркетмейкера), который может разделить доходные активы на два токена:
Основной токен (PT - Principal Token): представляет собой основной капитал, который можно выкупить в определённую дату в будущем. Он торгуется с дисконтом, аналогично облигациям без купонов, и его цена со временем постепенно возвращается к номинальной стоимости (например, 1 USDe).
Доходный токен (YT - Yield Token): представляет собой все будущие доходы, полученные от базового актива до даты погашения.
Например, в случае PT-USDe с истечением 16 сентября 2025 года, токены PT обычно торгуются по цене ниже номинальной стоимости при погашении (1 USDe), аналогично бессрочным облигациям. Разница между текущей ценой PT и ее номинальной стоимостью при погашении (с учетом оставшегося времени до погашения) может отражать подразумеваемую годовую доходность (то есть YT APY).
Эта структура предоставляет держателям USDe возможность хеджировать колебания доходности, одновременно фиксируя фиксированную APY. В периоды с высокими историческими ставками финансирования APY может превышать 20%; в настоящее время доходность составляет около 10,4%. Кроме того, токены PT могут получать до 25-кратного увеличения SAT от Pendle.
Pendle и Ethena таким образом образуют высоко взаимодополняющие отношения. В настоящее время общий TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов, из которых около 4,01 миллиарда долларов (примерно 60%) поступают с рынка USDe Ethena. Pendle решает проблему колебаний доходности USDe, но эффективность капитала по-прежнему ограничена.
Покупатели YT могут эффективно получать доход, в то время как держатели PT должны заблокировать 1 доллар обеспечением для каждого токена PT при размещении коротких позиций на плавающей доходности, что ограничивает доход до небольшой разницы.
Корректировка архитектуры Aave: устранение препятствий для циклической стратегии USDe
Недавние две архитектурные корректировки Aave позволили быстро развить стратегию обращения USDe.
Во-первых, после того как команда по оценке рисков указала на значительный риск массовых ликвидаций из-за отступления цены в кредитовании sUSDe, Aave DAO решило напрямую привязать цену USDe к курсу USDT. Это решение практически устранило ранее существующий основной риск ликвидации, оставив только риск процентной ставки, присущий арбитражным сделкам.
Во-вторых, Aave начал напрямую принимать PT-USDe от Pendle в качестве залога. Это изменение имеет более глубокое значение, так как оно одновременно решает две ранее существовавшие проблемы: недостаточную капитальную эффективность и колебания доходности. Пользователи могут использовать PT-токены для создания кредитного плеча с фиксированной ставкой, что значительно повышает жизнеспособность и стабильность циклической стратегии.
Формирование стратегии: высоко-рычажный PT циклический арбитраж
Чтобы повысить эффективность капитала, участники рынка начали использовать стратегии кредитного плеча, что является распространенным способом арбитражной торговли, повышая доходность за счет многократного заимствования и возврата средств.
Операционный процесс обычно выглядит следующим образом:
Внести sUSDe.
Заем USDC с соотношением кредита к стоимости (LTV) 93%.
Обменять заимствованный USDC обратно на sUSDe.
Повторите шаги выше, чтобы получить около 10-кратного эффективного плеча.
Эта стратегия кругового кредитного плеча стала популярной на нескольких платформах кредитования, особенно на рынке USDe в Ethereum. Сделка остается прибыльной, пока годовая доходность USDe выше стоимости заимствования USDC. Но как только доходность резко падает или ставки заимствования стремительно растут, прибыль быстро начинает сокращаться.
Ключевой риск ранее заключался в дизайне оракула. Позиции на десятки миллиардов долларов часто зависят от оракулов на основе AMM, что делает их очень уязвимыми в случае временного отклонения цен. Такие события (как это произошло в стратегии циклической торговли ezETH/ETH) могут вызвать цепные ликвидации, заставляя кредиторов продавать залоги с огромными скидками, даже если сами залоги имеют достаточную поддержку.
Ценообразование и арбитражные возможности PT залога
При оценке обеспечения PT Aave использует линейный метод дисконтирования, основанный на подразумеваемой APY PT, и основывается на цене, привязанной к USDT. Подобно традиционным облигациям с нулевым процентом, токены PT Pendle приближаются к номинальной стоимости по мере приближения даты погашения. Например, в токенах PT, срок действия которых истекает 30 июля, эта модель ценообразования четко отражает процесс, при котором их цена со временем стремится к 1 USDe.
Хотя цена PT не совсем соответствует номиналу 1:1, колебания рыночной скидки все же будут влиять на ценообразование, но по мере приближения к сроку погашения его доходность будет становиться все более предсказуемой. Это очень похоже на стабильный рост стоимости безкупонных облигаций перед их погашением.
Исторические данные показывают, что рост цены токена PT относительно стоимости заимствования USDC создал явное арбитражное пространство. Введение кредитного плеча дополнительно увеличило это пространство прибыли, начиная с сентября прошлого года, каждый вложенный 1 доллар приносит около 0,374 доллара дохода, годовая доходность составляет примерно 40%.
Это поднимает ключевой вопрос: равен ли этот циклический подход безрисковой прибыли?
Риски, взаимосвязь и перспективы будущего
С исторической точки зрения, доходность Pendle значительно превышает стоимость заимствования, средняя незаверженная процентная ставка составляет около 8,8%. В рамках механизма PT оракула Aave риск ликвидации дополнительно снижен. Этот механизм включает в себя базовую цену и переключатель отключения (kill switch). Как только он срабатывает, LTV (коэффициент займа к стоимости) немедленно снижается до 0 и замораживает рынок, предотвращая накопление плохих долгов.
В качестве примера варианта PT-USDe от Pendle с истечением в сентябре, команда по управлению рисками установила начальную ставку дисконтирования в 7,6% в год для его оракула и разрешила максимальную скидку в 31,1% (порог срабатывания) в условиях экстремального рыночного давления.
На рисунке показаны различные безопасные LTV (при этом расчет заключается в том, что как только скидка достигает нижнего предела отключения, ликвидация фактически становится невозможной, таким образом, залог PT всегда остается выше порога ликвидации).
Взаимосвязь экосистем
Поскольку Aave андерсирует USDe и его производные на уровне, эквивалентном USDT, участники рынка могут в большом масштабе осуществлять циклические стратегии, но это также более тесно связывает риски Aave с Pendle и Ethena. Каждый раз, когда лимит поставки залога повышается, пул ликвидности быстро заполняется пользователями циклических стратегий.
В настоящее время поставка USDC от Aave все чаще поддерживается залогом PT-USDe, в то время как пользователи циклической стратегии занимают USDC, а затем инвестируют в токены PT, что делает USDC структурно похожим на старший транш (senior tranche): его держатели получают более высокий APR за счет высокой загрузки и, в большинстве случаев, защищены от риска плохих долгов, если не произойдут экстремальные события плохих долгов.
Масштабируемость и распределение экологической прибыли
Будет ли данная стратегия продолжать расширяться в будущем, зависит от того, готов ли Aave продолжать увеличивать лимит залога для PT-USDe. Команда по управлению рисками в настоящее время склоняется к частому увеличению лимита, например, уже предложено дополнительное увеличение на 1,1 миллиарда долларов, но это ограничено политикой: каждое увеличение лимита не может превышать в два раза предыдущий лимит и должно происходить с интервалом более трех дней.
С экологической точки зрения эта циклическая стратегия приносит выгоду нескольким участникам:
Pendle: взимает 5% комиссию с YT.
Aave: Извлечение 10% резервного фонда из процентов по займам USDC.
Ethena: планирует в будущем после запуска переключателя комиссии изымать около 10% от прибыли.
В целом, Aave предоставляет андеррайтерскую поддержку Pendle PT-USDe, используя USDT в качестве якоря и устанавливая пределы скидки, что позволяет эффективному функционированию циклической стратегии и поддержанию высокой прибыли. Однако такая структура с высоким кредитным плечом также создает системные риски: проблемы с любой из сторон могут вызвать взаимное влияние между Aave, Pendle и Ethena.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Децентрализованные финансы Лего-игра: раскрываем рост на сотни миллиардов Ethena, Pendle и Aave
Автор статьи: shaunda devens, аналитик Blockworks Research
Компиляция: Юлия, PANews
За последние 20 дней объем децентрализованной стабильной монеты USDe от Ethena увеличился примерно на 3,7 миллиарда долларов, в основном благодаря циклической стратегии Pendle-Aave PT-USDe. В настоящее время Pendle заблокировал около 4,3 миллиарда долларов (60% от общего объема USDe), а объем средств, внесенных в Aave, составляет около 3 миллиардов долларов. В данной статье будет разобрана механизм PT-цикла, причины роста и потенциальные риски.
Основной механизм USDe и волатильность доходности
USDe является децентрализованной стабильной монетой, привязанной к доллару США, цена которой не зависит от традиционного залога фиатных или криптоактивов, а достигается за счет дельта-нейтрального хеджирования на рынке бессрочных контрактов. Проще говоря, протокол хеджирует риск колебаний цен на ETH, удерживая длинные позиции в спотовом ETH и одновременно открывая короткие позиции в эквивалентном объеме бессрочных контрактов на ETH. Этот механизм позволяет USDe алгоритмически стабилизировать свою цену и получать доход из двух источников: доход от стейкинга спотового ETH и процентные ставки на фьючерсном рынке.
Однако волатильность доходности этой стратегии довольно высока, поскольку доходность зависит от ставки финансирования. А ставка финансирования определяется премией или дисконтом между ценой бессрочного контракта и текущей ценой базового ETH ("маркированная цена").
Когда рыночные настроения оптимистичны, трейдеры сосредотачиваются на открытии высоколевериджных длинных позиций, что приводит к тому, что цена бессрочных контрактов превышает цену маркировки, создавая положительную процентную ставку. Это привлечет маркетмейкеров к хеджированию, открывая короткие позиции по бессрочным контрактам и длинные по спотовым.
Тем не менее, ставка финансирования не всегда положительна.
Когда рыночные настроения становятся медвежьими, увеличение коротких позиций приводит к тому, что цена бессрочного контракта на ETH оказывается ниже маркировочной цены, что вызывает изменение финансирования в отрицательное значение.
Например, недавно AUCTION-USDT из-за спотового премии, образованного спотовыми покупками и продажами вечных контрактов, привел к тому, что 8-часовая ставка финансирования достигла -2% (годы примерно 2195%).
Данные показывают, что с 2025 года годовая доходность USDe составляет примерно 9,4%, но стандартное отклонение также достигло 4,4 процентных пункта. Именно такая резкая волатильность доходности породила на рынке настоятельную потребность в продукте с более предсказуемой и стабильной доходностью.
Преобразование фиксированного дохода Pendle и его ограничения
Pendle — это протокол AMM (автоматического маркетмейкера), который может разделить доходные активы на два токена:
Основной токен (PT - Principal Token): представляет собой основной капитал, который можно выкупить в определённую дату в будущем. Он торгуется с дисконтом, аналогично облигациям без купонов, и его цена со временем постепенно возвращается к номинальной стоимости (например, 1 USDe).
Доходный токен (YT - Yield Token): представляет собой все будущие доходы, полученные от базового актива до даты погашения.
Например, в случае PT-USDe с истечением 16 сентября 2025 года, токены PT обычно торгуются по цене ниже номинальной стоимости при погашении (1 USDe), аналогично бессрочным облигациям. Разница между текущей ценой PT и ее номинальной стоимостью при погашении (с учетом оставшегося времени до погашения) может отражать подразумеваемую годовую доходность (то есть YT APY).
Эта структура предоставляет держателям USDe возможность хеджировать колебания доходности, одновременно фиксируя фиксированную APY. В периоды с высокими историческими ставками финансирования APY может превышать 20%; в настоящее время доходность составляет около 10,4%. Кроме того, токены PT могут получать до 25-кратного увеличения SAT от Pendle.
Pendle и Ethena таким образом образуют высоко взаимодополняющие отношения. В настоящее время общий TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов, из которых около 4,01 миллиарда долларов (примерно 60%) поступают с рынка USDe Ethena. Pendle решает проблему колебаний доходности USDe, но эффективность капитала по-прежнему ограничена.
Покупатели YT могут эффективно получать доход, в то время как держатели PT должны заблокировать 1 доллар обеспечением для каждого токена PT при размещении коротких позиций на плавающей доходности, что ограничивает доход до небольшой разницы.
Корректировка архитектуры Aave: устранение препятствий для циклической стратегии USDe
Недавние две архитектурные корректировки Aave позволили быстро развить стратегию обращения USDe.
Во-первых, после того как команда по оценке рисков указала на значительный риск массовых ликвидаций из-за отступления цены в кредитовании sUSDe, Aave DAO решило напрямую привязать цену USDe к курсу USDT. Это решение практически устранило ранее существующий основной риск ликвидации, оставив только риск процентной ставки, присущий арбитражным сделкам.
Во-вторых, Aave начал напрямую принимать PT-USDe от Pendle в качестве залога. Это изменение имеет более глубокое значение, так как оно одновременно решает две ранее существовавшие проблемы: недостаточную капитальную эффективность и колебания доходности. Пользователи могут использовать PT-токены для создания кредитного плеча с фиксированной ставкой, что значительно повышает жизнеспособность и стабильность циклической стратегии.
Формирование стратегии: высоко-рычажный PT циклический арбитраж
Чтобы повысить эффективность капитала, участники рынка начали использовать стратегии кредитного плеча, что является распространенным способом арбитражной торговли, повышая доходность за счет многократного заимствования и возврата средств.
Операционный процесс обычно выглядит следующим образом:
Внести sUSDe.
Заем USDC с соотношением кредита к стоимости (LTV) 93%.
Обменять заимствованный USDC обратно на sUSDe.
Повторите шаги выше, чтобы получить около 10-кратного эффективного плеча.
Эта стратегия кругового кредитного плеча стала популярной на нескольких платформах кредитования, особенно на рынке USDe в Ethereum. Сделка остается прибыльной, пока годовая доходность USDe выше стоимости заимствования USDC. Но как только доходность резко падает или ставки заимствования стремительно растут, прибыль быстро начинает сокращаться.
Ключевой риск ранее заключался в дизайне оракула. Позиции на десятки миллиардов долларов часто зависят от оракулов на основе AMM, что делает их очень уязвимыми в случае временного отклонения цен. Такие события (как это произошло в стратегии циклической торговли ezETH/ETH) могут вызвать цепные ликвидации, заставляя кредиторов продавать залоги с огромными скидками, даже если сами залоги имеют достаточную поддержку.
Ценообразование и арбитражные возможности PT залога
При оценке обеспечения PT Aave использует линейный метод дисконтирования, основанный на подразумеваемой APY PT, и основывается на цене, привязанной к USDT. Подобно традиционным облигациям с нулевым процентом, токены PT Pendle приближаются к номинальной стоимости по мере приближения даты погашения. Например, в токенах PT, срок действия которых истекает 30 июля, эта модель ценообразования четко отражает процесс, при котором их цена со временем стремится к 1 USDe.
Хотя цена PT не совсем соответствует номиналу 1:1, колебания рыночной скидки все же будут влиять на ценообразование, но по мере приближения к сроку погашения его доходность будет становиться все более предсказуемой. Это очень похоже на стабильный рост стоимости безкупонных облигаций перед их погашением.
Исторические данные показывают, что рост цены токена PT относительно стоимости заимствования USDC создал явное арбитражное пространство. Введение кредитного плеча дополнительно увеличило это пространство прибыли, начиная с сентября прошлого года, каждый вложенный 1 доллар приносит около 0,374 доллара дохода, годовая доходность составляет примерно 40%.
Это поднимает ключевой вопрос: равен ли этот циклический подход безрисковой прибыли?
Риски, взаимосвязь и перспективы будущего
С исторической точки зрения, доходность Pendle значительно превышает стоимость заимствования, средняя незаверженная процентная ставка составляет около 8,8%. В рамках механизма PT оракула Aave риск ликвидации дополнительно снижен. Этот механизм включает в себя базовую цену и переключатель отключения (kill switch). Как только он срабатывает, LTV (коэффициент займа к стоимости) немедленно снижается до 0 и замораживает рынок, предотвращая накопление плохих долгов.
В качестве примера варианта PT-USDe от Pendle с истечением в сентябре, команда по управлению рисками установила начальную ставку дисконтирования в 7,6% в год для его оракула и разрешила максимальную скидку в 31,1% (порог срабатывания) в условиях экстремального рыночного давления.
На рисунке показаны различные безопасные LTV (при этом расчет заключается в том, что как только скидка достигает нижнего предела отключения, ликвидация фактически становится невозможной, таким образом, залог PT всегда остается выше порога ликвидации).
Взаимосвязь экосистем
Поскольку Aave андерсирует USDe и его производные на уровне, эквивалентном USDT, участники рынка могут в большом масштабе осуществлять циклические стратегии, но это также более тесно связывает риски Aave с Pendle и Ethena. Каждый раз, когда лимит поставки залога повышается, пул ликвидности быстро заполняется пользователями циклических стратегий.
В настоящее время поставка USDC от Aave все чаще поддерживается залогом PT-USDe, в то время как пользователи циклической стратегии занимают USDC, а затем инвестируют в токены PT, что делает USDC структурно похожим на старший транш (senior tranche): его держатели получают более высокий APR за счет высокой загрузки и, в большинстве случаев, защищены от риска плохих долгов, если не произойдут экстремальные события плохих долгов.
Масштабируемость и распределение экологической прибыли
Будет ли данная стратегия продолжать расширяться в будущем, зависит от того, готов ли Aave продолжать увеличивать лимит залога для PT-USDe. Команда по управлению рисками в настоящее время склоняется к частому увеличению лимита, например, уже предложено дополнительное увеличение на 1,1 миллиарда долларов, но это ограничено политикой: каждое увеличение лимита не может превышать в два раза предыдущий лимит и должно происходить с интервалом более трех дней.
С экологической точки зрения эта циклическая стратегия приносит выгоду нескольким участникам:
Pendle: взимает 5% комиссию с YT.
Aave: Извлечение 10% резервного фонда из процентов по займам USDC.
Ethena: планирует в будущем после запуска переключателя комиссии изымать около 10% от прибыли.
В целом, Aave предоставляет андеррайтерскую поддержку Pendle PT-USDe, используя USDT в качестве якоря и устанавливая пределы скидки, что позволяет эффективному функционированию циклической стратегии и поддержанию высокой прибыли. Однако такая структура с высоким кредитным плечом также создает системные риски: проблемы с любой из сторон могут вызвать взаимное влияние между Aave, Pendle и Ethena.