Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследования шифрования в Citigroup
Компиляция: ShenChao TechFlow
Введение
Шифрование валют последний раз переживало «традиционный» пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал поразительные двузначные, а то и трехзначные процентные суточные приросты, биржи не справлялись с растущим спросом, новые участники устремлялись в рынок, спекулятивные ICO (первичное предложение токенов) появлялись одно за другим, объем торгов достиг исторического максимума, рынок переживал новую парадигму, новые высоты, даже опыт люкса первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валют наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, с момента рождения первой «доверительной» одноранговой валюты прошло 9 лет.
Время перемоталось на 4 года вперед, и шифрование криптовалюты столкнулось со вторым крупным пузырем, который был больше по масштабам и сложнее по структуре, внедрив новый парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также сопровождаясь некоторыми «повторными залогами» преступлениями (например, FTX и Alameda). Эта так называемая «инновация» настолько сложна, что немногие действительно понимают, как работает крупнейшая схема Понци. Тем не менее, как и в случае с каждой новой парадигмой, участники убеждены, что это новая форма финансового инжиниринга, новая модель инноваций, и если вы не понимаете, то никто не потратит время, чтобы вам объяснить.
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Приход эпохи DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сэйлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое приведет к переосмыслению институциональных инвестиций в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году «финансовая алхимия» Сэйлора стала основным движущим фактором спроса на маржинальные покупки в сегодняшнем шифровании. Подобно 2021 году, действительно понимающих механизмы этой новой парадигмы финансового инжиниринга было крайне мало. Тем не менее, люди, пережившие те «опасные времена», постепенно становятся более бдительными; однако это явление и его вторичные эффекты являются ключом к различению «знания о возможных проблемах» и «извлечения выгоды из этого».
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются достаточно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, единственной целью которых является покупка цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют, привлекая средства от инвесторов, продавая акции компании и используя полученные средства для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая долю существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
Расчет чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, затем делится на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базового актива. Если инвестор платит 2 доллара за каждую 1 долларовую экспозицию к биткойну, это означает 100% премию. Это так называемая «алхимия»: в условиях премии компания может выпускать акции и приобретать BTC с прибавочной стоимостью; в условиях дисконтирования логика меняется — доминируют выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
Суть этой «алхимии» заключается в том, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A）Увлекательно (SBET вырос на 2,000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C）рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Рефлексивный маховик механизм
Таким образом, благодаря этой «алхимии» MicroStrategy Сейлора на протяжении последних двух лет торговался с премией выше своей чистой стоимости активов, что позволило Сейлору выпускать акции и покупать больше биткойнов, не значительно размывая долю акционеров и не влияя на премию цены акций. В этом случае этот механизм также очень рефлексивен:
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта долг и конвертируемые облигации становятся основными двигателями.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> рост цен на BTC → увеличение его NAV и цены акций —> привлечение большего количества инвестиций по стабильной премии ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Однако впервые возник феномен: сильная корреляция между скидкой и ценой биткойна, похоже, отклонилась; это может быть результатом выхода других DAT на рынок. Тем не менее, это может обозначать ключевую точку поворота, так как способность MicroStrategy поддерживать этот механизм за счет финансирования ослабла, и их премия также значительно снизилась. За этой тенденцией стоит внимательно следить; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова значительно вернется.
Сравнение премии / дисконта MSTR с ценой биткойна
Без сомнения, с увеличением чистой стоимости активов DAT с 10 миллиардов долларов в 2020 году до сегодняшних более 100 миллиардов долларов, этот инструмент обеспечил значительную ликвидность для рынка, сопоставимую с общей суммой всех ETF на биткойн в 150 миллиардов долларов. В условиях активного риска, включая биткойн, все рискованные активы, этот механизм также внедряет высоко рефлексивный ценовой механизм для базового актива [3].
Чистая стоимость активов криптовалютной казначейской компании
Почему это произошло?
Я считаю, что путь развития этого вопроса не сложен, для меня существует только три пути и одно логичное заключение:
DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм маховика продолжает работать, неудовлетворенный спрос способствует дальнейшему росту цен на шифрование. Это новая парадигма, движимая финансовым алхимией.
DAT начал торговаться с дисконтом, что привело к постепенному выходу рынка из затруднительного положения, пока не произошла принудительная ликвидация и защита от банкротства (примечание Шенчао: один из разделов законодательства о банкротстве США, который предоставляет механизм защиты от банкротства), что в конечном итоге привело к полному краху.
DAT начал торговаться с дисконтом, вынужденно продавая базовые активы для выкупа акций, погашения долгов и оплаты операционных расходов. Этот процесс выхода из убытков стал рекурсивным, пока объем DAT не сократился, в конечном итоге превратившись в «призрачную компанию».
Я считаю, что вероятность того, что DAT продолжит торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом того, что рискованные активы выигрывают от условий избыточной ликвидности, которые также способствовали хорошим показателям акций Nasdaq и общего фондового рынка. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 годах, стало очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже на короткий срок наблюдалась торговля с дисконтом. Это первая область, в которой, по моему мнению, существует неправильная цена — компания DAT не должна торговаться с премией; на самом деле, эти компании должны торговаться с глубоким дисконтом, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что подразумеваемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, обратный выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т. д. Однако у DAT нет такой способности; их единственная способность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или в проведении некоторых мелких финансовых операций, таких как залог, но это в основном не оказывает значительного влияния. Так в чем же ценность владения акциями этих компаний? Теоретически, стоимость этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, иначе их стоимость акций не имеет большого смысла. Однако, учитывая, что эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже пообещали никогда не продавать свои целевые активы, в этом случае стоимость этих акций зависит только от цены, которую рынок готов заплатить за них.
В конечном итоге, стоимость акций теперь зависит от:
Будущие покупатели создают возможность для премии (на основе способности DAT продолжать привлекать средства с премией).
Цена базового актива и ликвидность рынка для поглощения продаж.
Имплицированная вероятность выкупа акций по их чистой стоимости активов.
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я считаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что они являются инструментом, который удерживает базовые активы, но не имеет механизма распределения стоимости этих активов среди инвесторов. Для людей с хорошей памятью это явно напоминает GBTC и ETHE, которые в процессе значительного распаковки в 2022 году также испытывали подобную ситуацию, когда премия закрытых фондов быстро превратилась в дисконт [4].
Это ценообразование в основном основано на ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на ликвидном и спросе высоком рынке цена будет установлена с премией, но когда цена базового актива начинает падать и ликвидность сжимается, эта дисконтная цена становится очень явной, причем дисконт траста достигает 50% от NAV. В конечном итоге этот «дисконт» NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который невозможно логически или предсказуемо распределить по стоимости NAV среди держателей траста; таким образом, ценообразование основано на его потенциале в будущем достичь этой цели и на спросе на ликвидность.
Доверие к рынку и ликвидность сжимаются, премия на траст Grayscale Bitcoin постепенно рушится.
Долг и вторичные риски
Аналогично, у DAT, помимо возврата капитала, есть только два способа создать ценность для акционеров: через финансовое управление (например, залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает активно заимствовать, это станет сигналом о том, что массовое освобождение от позиций может быть на подходе, хотя я считаю, что вероятность заимствования низка. В любом случае, эти два способа создания ценности далеко не могут сравниться с ценностью капитала, который компания держит в активах, что невольно вызывает мысли о GBTC. Если этот анализ верен, инвесторы рано или поздно осознают это, и пузырь доверия в конечном итоге будет лопнут, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, и может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием заемного капитала или долговых обязательств также очень низка. Это связано с тем, что текущий уровень долгов недостаточен, чтобы стать проблемой для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты более склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов и 630 000 биткойнов, цена биткойна должна упасть ниже 13 000 долларов, чтобы возникла ситуация, когда долги превысят активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, практически нет заемного капитала, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной угрозой. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидированы через агрессивные поглощения или голосования акционеров, возвращая капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфириумы могут быть напрямую возвращены на рынок и снова начать циркулировать.
Выбор Сейлора
Хотя Saylor владеет только около 20% акций MicroStrategy, он имеет более 50% голосов. Поэтому почти невозможно, чтобы агрессивные фонды или инвестиционные альянсы могли принудительно продать акции. Возможные последствия этой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, а инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к искам со стороны инвесторов или к надзорному контролю, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
Долг все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV все еще находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительный DAT больше не будет оказывать влияния на цену, что усилит рефлексивность этих механизмов. Когда предложение на рынке будет достаточно для поглощения искусственно созданного и незрелого спроса на DAT, процесс освобождения начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так уж далеко. Это кажется совсем близким в будущем.
Тем не менее, теория «долга» Сейлора была сильно преувеличена. В настоящее время его доля недостаточна, чтобы в краткосрочной перспективе создать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, так как, если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) будет торговаться со скидкой, его доля может значительно упасть.
Одной из ключевых вещей, на которую следует обратить внимание, является то, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств, когда скорректированная чистая стоимость активов упадет ниже 1. Я считаю, что вероятность того, что этот подход решит проблему mNAV, крайне мала, поскольку, как только доверие инвесторов подорвано, его трудно восстановить. Таким образом, постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может стать рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжит падать, MSTR станет все более трудно покрывать свою способность выпускать больше долгов, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В этой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижается → доверие инвесторов снижается → Saylor выпускает долговые обязательства для выкупа акций → доверие инвесторов по-прежнему низкое → mNAV продолжает снижаться → давление увеличивается → больше долговых обязательств (в краткосрочной перспективе долг должен достичь значительного уровня левереджа, чтобы представлять опасность).
Saylor рассматривает возможность выкупа акций через выпуск долговых обязательств — потенциально опасный путь.
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих условиях есть два наиболее вероятных сценария:
MicroStrategy сталкивается с коллективным иском инвесторов, требующих вернуть капитал акционеров к чистой стоимости активов;
Регуляторы проводят проверку. Первая из этих двух ситуаций относительно интуитивно понятна и может произойти при значительном дисконте (ниже 0,7 раза от mNAV). Вторая ситуация более сложная и имеет исторические прецеденты.
История показывает, что когда компании внешне маскируются под операционные предприятия, но на самом деле выступают в качестве инвестиционных инструментов, регулирующие органы могут вмешаться. Например, в 1940-х годах компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных активов в ценных бумагах [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высокой премией, но затем рухнули до 50% дисконта. Когда инвесторы получают прибыль, регулирующие органы предпочитают не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпят убытки, нарратив меняется, что в конечном итоге заставляет их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy аналогична. Хотя она по-прежнему называет себя программной компанией, 99% её стоимости поступает от биткойна. На самом деле, её акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и у них нет механизма выкупа. Это различие может поддерживаться только в условиях сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регуляторы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить фидуциарные обязательства или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «флайвилла» для выпуска акций. То, что когда-то считалось финансовой алхимией при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это настоящая слабость Saylor.
Что такое заголовки новостей?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю некоторые прогнозы напрямую:
Больше DAT будет продолжать выпускаться для более рискованных и спекулятивных активов, что предсказывает, что цикл ликвидности скоро достигнет пика.
Pepe, Bonk, Fartcoin и другие
Конкуренция между DAT будет размывать и насыщать рынок, что приведет к значительному снижению премии mNAV.
Динамика оценки DAT будет постепенно приближаться к закрытым фондам.
Эту тенденцию можно поймать с помощью торговли «шортом по акциям / лонгом по базовым активам» на премии mNAV.
Такие сделки будут сопровождаться затратами на средства и риском исполнения. Кроме того, использование OTM (вне денег) опционов является более простым способом выражения.
В течение следующих 12 месяцев большинство DAT будет торговаться с дисконтом ниже mNAV, что станет ключевой точкой поворота цен на рынке шифрования в медвежий рынок.
Выпуск акций остановлен. Без новых денежных вливаний эти компании станут статичными «зомби-компаниями» с неподвижным балансом. Нет роста → Нет новых покупателей → Снижение цен продолжается.
MicroStrategy может столкнуться с коллективным иском инвесторов или регуляторной проверкой, что может поставить под сомнение его обязательство «никогда не продавать биткойны».
Это знаменует начало конца
С падением цен рефлексивное влияние на базовый актив приведет к быстрому переходу от положительной оценки финансового инжиниринга и «алхимии» к отрицательной.
Мнение о Сейлоре, Томе Ли и других изменится с «гения» на «мошенника»
Некоторые DAT могут использовать долговые инструменты в процессе выхода на рынок, или для выкупа акций, или для покупки большего количества активов → это сигнал о надвигающемся крахе.
Связанные торговые стратегии используют долговое плечо и увеличивают короткие премиальные позиции.
Радикальный фонд может приобрести акции определенного DAT со скидкой и оказать давление или принудить к ликвидации и распределению активов.
По меньшей мере один радикальный фонд (например, такие как Elliott и Fir Tree) будет покупать позиции DAT с большим дисконтом, подстрекая к ликвидации и принуждая вернуть BTC/ETH акционерам. Это создаст прецедент.
8, Регулирующее вмешательство:
SEC может принудительно применять правила раскрытия информации или меры защиты инвесторов. Исторически сложилось так, что устойчивые дисконты закрытых фондов приводили к реформам в области регулирования.
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – «Компании по управлению криптовалютными казначействами теперь контролируют 100 миллиардов долларов в цифровых активах»
[4] Financial Times – «Grayscale Bitcoin Trust снижается до 50% скидки」 (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q.
[6] SEC против Tonopah Mining Co. (1940-е решение о статусе инвестиционной компании ).
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Шифрование финансовых хранилищ: предупреждение о пузыре от «финансовой алхимии» до отсчета времени до ликвидации
Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследования шифрования в Citigroup
Компиляция: ShenChao TechFlow
Введение
Шифрование валют последний раз переживало «традиционный» пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал поразительные двузначные, а то и трехзначные процентные суточные приросты, биржи не справлялись с растущим спросом, новые участники устремлялись в рынок, спекулятивные ICO (первичное предложение токенов) появлялись одно за другим, объем торгов достиг исторического максимума, рынок переживал новую парадигму, новые высоты, даже опыт люкса первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валют наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, с момента рождения первой «доверительной» одноранговой валюты прошло 9 лет.
Время перемоталось на 4 года вперед, и шифрование криптовалюты столкнулось со вторым крупным пузырем, который был больше по масштабам и сложнее по структуре, внедрив новый парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также сопровождаясь некоторыми «повторными залогами» преступлениями (например, FTX и Alameda). Эта так называемая «инновация» настолько сложна, что немногие действительно понимают, как работает крупнейшая схема Понци. Тем не менее, как и в случае с каждой новой парадигмой, участники убеждены, что это новая форма финансового инжиниринга, новая модель инноваций, и если вы не понимаете, то никто не потратит время, чтобы вам объяснить.
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Приход эпохи DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сэйлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое приведет к переосмыслению институциональных инвестиций в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году «финансовая алхимия» Сэйлора стала основным движущим фактором спроса на маржинальные покупки в сегодняшнем шифровании. Подобно 2021 году, действительно понимающих механизмы этой новой парадигмы финансового инжиниринга было крайне мало. Тем не менее, люди, пережившие те «опасные времена», постепенно становятся более бдительными; однако это явление и его вторичные эффекты являются ключом к различению «знания о возможных проблемах» и «извлечения выгоды из этого».
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются достаточно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, единственной целью которых является покупка цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют, привлекая средства от инвесторов, продавая акции компании и используя полученные средства для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая долю существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
Расчет чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, затем делится на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базового актива. Если инвестор платит 2 доллара за каждую 1 долларовую экспозицию к биткойну, это означает 100% премию. Это так называемая «алхимия»: в условиях премии компания может выпускать акции и приобретать BTC с прибавочной стоимостью; в условиях дисконтирования логика меняется — доминируют выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
Суть этой «алхимии» заключается в том, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A）Увлекательно (SBET вырос на 2,000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C）рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Рефлексивный маховик механизм
Таким образом, благодаря этой «алхимии» MicroStrategy Сейлора на протяжении последних двух лет торговался с премией выше своей чистой стоимости активов, что позволило Сейлору выпускать акции и покупать больше биткойнов, не значительно размывая долю акционеров и не влияя на премию цены акций. В этом случае этот механизм также очень рефлексивен:
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта долг и конвертируемые облигации становятся основными двигателями.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> рост цен на BTC → увеличение его NAV и цены акций —> привлечение большего количества инвестиций по стабильной премии ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Однако впервые возник феномен: сильная корреляция между скидкой и ценой биткойна, похоже, отклонилась; это может быть результатом выхода других DAT на рынок. Тем не менее, это может обозначать ключевую точку поворота, так как способность MicroStrategy поддерживать этот механизм за счет финансирования ослабла, и их премия также значительно снизилась. За этой тенденцией стоит внимательно следить; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова значительно вернется.
Сравнение премии / дисконта MSTR с ценой биткойна
Без сомнения, с увеличением чистой стоимости активов DAT с 10 миллиардов долларов в 2020 году до сегодняшних более 100 миллиардов долларов, этот инструмент обеспечил значительную ликвидность для рынка, сопоставимую с общей суммой всех ETF на биткойн в 150 миллиардов долларов. В условиях активного риска, включая биткойн, все рискованные активы, этот механизм также внедряет высоко рефлексивный ценовой механизм для базового актива [3].
Чистая стоимость активов криптовалютной казначейской компании
Почему это произошло?
Я считаю, что путь развития этого вопроса не сложен, для меня существует только три пути и одно логичное заключение:
DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм маховика продолжает работать, неудовлетворенный спрос способствует дальнейшему росту цен на шифрование. Это новая парадигма, движимая финансовым алхимией.
DAT начал торговаться с дисконтом, что привело к постепенному выходу рынка из затруднительного положения, пока не произошла принудительная ликвидация и защита от банкротства (примечание Шенчао: один из разделов законодательства о банкротстве США, который предоставляет механизм защиты от банкротства), что в конечном итоге привело к полному краху.
DAT начал торговаться с дисконтом, вынужденно продавая базовые активы для выкупа акций, погашения долгов и оплаты операционных расходов. Этот процесс выхода из убытков стал рекурсивным, пока объем DAT не сократился, в конечном итоге превратившись в «призрачную компанию».
Я считаю, что вероятность того, что DAT продолжит торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом того, что рискованные активы выигрывают от условий избыточной ликвидности, которые также способствовали хорошим показателям акций Nasdaq и общего фондового рынка. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 годах, стало очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже на короткий срок наблюдалась торговля с дисконтом. Это первая область, в которой, по моему мнению, существует неправильная цена — компания DAT не должна торговаться с премией; на самом деле, эти компании должны торговаться с глубоким дисконтом, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что подразумеваемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, обратный выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т. д. Однако у DAT нет такой способности; их единственная способность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или в проведении некоторых мелких финансовых операций, таких как залог, но это в основном не оказывает значительного влияния. Так в чем же ценность владения акциями этих компаний? Теоретически, стоимость этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, иначе их стоимость акций не имеет большого смысла. Однако, учитывая, что эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже пообещали никогда не продавать свои целевые активы, в этом случае стоимость этих акций зависит только от цены, которую рынок готов заплатить за них.
В конечном итоге, стоимость акций теперь зависит от:
Будущие покупатели создают возможность для премии (на основе способности DAT продолжать привлекать средства с премией).
Цена базового актива и ликвидность рынка для поглощения продаж.
Имплицированная вероятность выкупа акций по их чистой стоимости активов.
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я считаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что они являются инструментом, который удерживает базовые активы, но не имеет механизма распределения стоимости этих активов среди инвесторов. Для людей с хорошей памятью это явно напоминает GBTC и ETHE, которые в процессе значительного распаковки в 2022 году также испытывали подобную ситуацию, когда премия закрытых фондов быстро превратилась в дисконт [4].
Это ценообразование в основном основано на ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на ликвидном и спросе высоком рынке цена будет установлена с премией, но когда цена базового актива начинает падать и ликвидность сжимается, эта дисконтная цена становится очень явной, причем дисконт траста достигает 50% от NAV. В конечном итоге этот «дисконт» NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который невозможно логически или предсказуемо распределить по стоимости NAV среди держателей траста; таким образом, ценообразование основано на его потенциале в будущем достичь этой цели и на спросе на ликвидность.
Доверие к рынку и ликвидность сжимаются, премия на траст Grayscale Bitcoin постепенно рушится.
Долг и вторичные риски
Аналогично, у DAT, помимо возврата капитала, есть только два способа создать ценность для акционеров: через финансовое управление (например, залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает активно заимствовать, это станет сигналом о том, что массовое освобождение от позиций может быть на подходе, хотя я считаю, что вероятность заимствования низка. В любом случае, эти два способа создания ценности далеко не могут сравниться с ценностью капитала, который компания держит в активах, что невольно вызывает мысли о GBTC. Если этот анализ верен, инвесторы рано или поздно осознают это, и пузырь доверия в конечном итоге будет лопнут, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, и может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием заемного капитала или долговых обязательств также очень низка. Это связано с тем, что текущий уровень долгов недостаточен, чтобы стать проблемой для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты более склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов и 630 000 биткойнов, цена биткойна должна упасть ниже 13 000 долларов, чтобы возникла ситуация, когда долги превысят активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, практически нет заемного капитала, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной угрозой. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидированы через агрессивные поглощения или голосования акционеров, возвращая капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфириумы могут быть напрямую возвращены на рынок и снова начать циркулировать.
Выбор Сейлора
Хотя Saylor владеет только около 20% акций MicroStrategy, он имеет более 50% голосов. Поэтому почти невозможно, чтобы агрессивные фонды или инвестиционные альянсы могли принудительно продать акции. Возможные последствия этой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, а инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к искам со стороны инвесторов или к надзорному контролю, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
Долг все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV все еще находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительный DAT больше не будет оказывать влияния на цену, что усилит рефлексивность этих механизмов. Когда предложение на рынке будет достаточно для поглощения искусственно созданного и незрелого спроса на DAT, процесс освобождения начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так уж далеко. Это кажется совсем близким в будущем.
Тем не менее, теория «долга» Сейлора была сильно преувеличена. В настоящее время его доля недостаточна, чтобы в краткосрочной перспективе создать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, так как, если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) будет торговаться со скидкой, его доля может значительно упасть.
Одной из ключевых вещей, на которую следует обратить внимание, является то, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств, когда скорректированная чистая стоимость активов упадет ниже 1. Я считаю, что вероятность того, что этот подход решит проблему mNAV, крайне мала, поскольку, как только доверие инвесторов подорвано, его трудно восстановить. Таким образом, постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может стать рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжит падать, MSTR станет все более трудно покрывать свою способность выпускать больше долгов, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В этой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижается → доверие инвесторов снижается → Saylor выпускает долговые обязательства для выкупа акций → доверие инвесторов по-прежнему низкое → mNAV продолжает снижаться → давление увеличивается → больше долговых обязательств (в краткосрочной перспективе долг должен достичь значительного уровня левереджа, чтобы представлять опасность).
Saylor рассматривает возможность выкупа акций через выпуск долговых обязательств — потенциально опасный путь.
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих условиях есть два наиболее вероятных сценария:
MicroStrategy сталкивается с коллективным иском инвесторов, требующих вернуть капитал акционеров к чистой стоимости активов;
Регуляторы проводят проверку. Первая из этих двух ситуаций относительно интуитивно понятна и может произойти при значительном дисконте (ниже 0,7 раза от mNAV). Вторая ситуация более сложная и имеет исторические прецеденты.
История показывает, что когда компании внешне маскируются под операционные предприятия, но на самом деле выступают в качестве инвестиционных инструментов, регулирующие органы могут вмешаться. Например, в 1940-х годах компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных активов в ценных бумагах [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высокой премией, но затем рухнули до 50% дисконта. Когда инвесторы получают прибыль, регулирующие органы предпочитают не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпят убытки, нарратив меняется, что в конечном итоге заставляет их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy аналогична. Хотя она по-прежнему называет себя программной компанией, 99% её стоимости поступает от биткойна. На самом деле, её акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и у них нет механизма выкупа. Это различие может поддерживаться только в условиях сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регуляторы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить фидуциарные обязательства или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «флайвилла» для выпуска акций. То, что когда-то считалось финансовой алхимией при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это настоящая слабость Saylor.
Что такое заголовки новостей?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю некоторые прогнозы напрямую:
Pepe, Bonk, Fartcoin и другие
Динамика оценки DAT будет постепенно приближаться к закрытым фондам.
Эту тенденцию можно поймать с помощью торговли «шортом по акциям / лонгом по базовым активам» на премии mNAV.
Такие сделки будут сопровождаться затратами на средства и риском исполнения. Кроме того, использование OTM (вне денег) опционов является более простым способом выражения.
Выпуск акций остановлен. Без новых денежных вливаний эти компании станут статичными «зомби-компаниями» с неподвижным балансом. Нет роста → Нет новых покупателей → Снижение цен продолжается.
Это знаменует начало конца
Мнение о Сейлоре, Томе Ли и других изменится с «гения» на «мошенника»
Связанные торговые стратегии используют долговое плечо и увеличивают короткие премиальные позиции.
По меньшей мере один радикальный фонд (например, такие как Elliott и Fir Tree) будет покупать позиции DAT с большим дисконтом, подстрекая к ликвидации и принуждая вернуть BTC/ETH акционерам. Это создаст прецедент.
8, Регулирующее вмешательство:
SEC может принудительно применять правила раскрытия информации или меры защиты инвесторов. Исторически сложилось так, что устойчивые дисконты закрытых фондов приводили к реформам в области регулирования.
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – «Компании по управлению криптовалютными казначействами теперь контролируют 100 миллиардов долларов в цифровых активах»
[4] Financial Times – «Grayscale Bitcoin Trust снижается до 50% скидки」 (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q.
[6] SEC против Tonopah Mining Co. (1940-е решение о статусе инвестиционной компании ).