Escrito por: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, principalmente impulsionada pela estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares (60% do total de USDe), enquanto o montante depositado na Aave é de aproximadamente 3 bilhões de dólares. Este artigo irá detalhar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não pela tradicional moeda fiduciária ou colateral de ativos criptográficos, mas sim por meio de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em termos simples, o protocolo se protege da volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa de ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço de forma algorítmica e capture receitas de duas fontes: as recompensas de staking do ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, uma vez que os retornos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado está otimista, os traders tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os market makers a se hedgar, vendendo contratos perpétuos a descoberto e comprando o ativo à vista.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado é bearish, o aumento das posições short faz com que o preço dos contratos perpétuos de ETH fique abaixo do preço de marcação, resultando em uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT teve um prêmio de spot devido à compra de spot e à venda de contratos perpétuos, resultando em uma taxa de financiamento de -2% em 8 horas (aproximadamente 2195% ao ano).
Os dados mostram que, desde 2025, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão atingiu também 4,4 pontos percentuais. É precisamente essa volatilidade acentuada dos rendimentos que gerou uma demanda urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
A conversão de rendimento fixo da Pendle e suas limitações
Pendle é um protocolo AMM (automated market maker) que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado em uma data futura determinada. É negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço tende a retornar ao valor nominal ao longo do tempo (por exemplo, 1 USDe).
Token de rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe), semelhante a um título de dívida sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de se protegerem contra a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Em períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY desta abordagem pode ultrapassar os 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de aproximadamente 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter um bônus de SAT de até 25 vezes com Pendle.
Pendle e Ethena, portanto, formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem bloquear 1 dólar de colateral para cada token PT ao fazer short de lucros flutuantes, limitando assim os ganhos a uma margem menor.
Ajuste de arquitetura do Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo do USDe
As recentes duas alterações na arquitetura da Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo do USDe.
Primeiro, após a equipe de avaliação de riscos apontar que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em massa devido à desvinculação de preços, a Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão praticamente eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como garantia. Esta mudança tem um significado ainda mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a ineficiência de capital e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar o token PT para estabelecer posições alavancadas com taxa de juro fixa, o que aumenta significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: Arbitragem em ciclo PT com alta alavancagem
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de arbitragem, aumentando os rendimentos por meio de empréstimos e depósitos repetidos.
O fluxo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Pedir USDC com uma relação de valor do empréstimo (LTV) de 93%.
Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter uma alavancagem efetiva de cerca de 10 vezes.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado de USDe na Ethereum. Desde que a taxa de rendimento anual de USDe seja superior ao custo de empréstimo de USDC, a transação mantém-se altamente lucrativa. Mas assim que os rendimentos caem abruptamente ou as taxas de empréstimo disparam, os lucros serão rapidamente corroídos.
O risco chave anterior estava no design do oráculo. Posições de bilhões de dólares geralmente dependem de oráculos baseados em AMM, o que os torna muito vulneráveis quando enfrentam desvios temporários de preços. Esses eventos (como o que ocorreu na estratégia em loop ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender colaterais a grandes descontos, mesmo que esses colaterais tenham suporte suficiente.
Precificação de colaterais PT e espaço para arbitragem
Ao precificar colaterais PT, a Aave adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT, e com base no preço ancorado em USDT. Semelhante a títulos sem juros tradicionais, os tokens PT da Pendle se aproximam gradualmente do valor de face à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda exatamente ao valor nominal 1:1, a volatilidade do desconto no mercado ainda afetará a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, a taxa de retorno tornará-se cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de títulos sem juros.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo em USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, pode-se obter cerca de 0,374 dólares de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso levanta uma questão crucial: esta estratégia de ciclo equivale a um rendimento sem risco?
Risco, interligação e perspetivas futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos do Pendle estão significativamente acima dos custos de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de desligamento (kill switch). Uma vez ativado, o LTV (razão de empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, prevenindo a acumulação de dívidas inadimplentes.
Tomando como exemplo o produto com vencimento em setembro da PT-USDe da Pendle, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% por ano para seu oráculo, permitindo um desconto máximo de 31,1% sob pressão extrema do mercado (limite de interrupção).
A figura abaixo mostra vários LTVs seguros (a metodologia é que, uma vez que o desconto atinge o limite inferior do interruptor de término, a liquidação é, na prática, impossível, portanto, a garantia PT permanece sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão dos ecossistemas
Devido ao Aave ter subscrito o USDe e seus derivados a um valor equivalente ao USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em larga escala, mas isso também ligou mais estreitamente os riscos entre Aave, Pendle e Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é elevado, o fundo rapidamente é preenchido por utilizadores de estratégias de ciclo.
Atualmente, o suprimento de USDC da Aave é cada vez mais sustentado por colaterais de PT-USDe, enquanto os usuários da estratégia de loop tomam emprestado USDC e reinvestem em tokens PT, fazendo com que o USDC seja estruturalmente semelhante a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra riscos de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de benefícios ecológicos
Se a estratégia pode continuar a expandir no futuro depende de Aave estar disposta a aumentar continuamente o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de riscos atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição adicional de 1,1 bilhões de dólares, mas está sujeita a regulamentações políticas, onde cada aumento de limite não pode ultrapassar o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
Pendle: Cobrança de 5% de taxa no lado YT.
Aave: Retira 10% das reservas dos juros de empréstimo de USDC.
Ethena: Planeia retirar cerca de 10% da comissão após ativar o interruptor de taxas no futuro.
De forma geral, a Aave oferece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe através da ancoragem em USDT e da definição de um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de maneira eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também trouxe riscos sistêmicos, e qualquer problema de uma das partes pode gerar um impacto interligado entre Aave, Pendle e Ethena.
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Finanças Descentralizadas jogo de Lego: desvendando Ethena, Pendle e Aave e a roda de crescimento de bilhões
Escrito por: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, principalmente impulsionada pela estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares (60% do total de USDe), enquanto o montante depositado na Aave é de aproximadamente 3 bilhões de dólares. Este artigo irá detalhar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não pela tradicional moeda fiduciária ou colateral de ativos criptográficos, mas sim por meio de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em termos simples, o protocolo se protege da volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa de ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço de forma algorítmica e capture receitas de duas fontes: as recompensas de staking do ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, uma vez que os retornos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado está otimista, os traders tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os market makers a se hedgar, vendendo contratos perpétuos a descoberto e comprando o ativo à vista.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado é bearish, o aumento das posições short faz com que o preço dos contratos perpétuos de ETH fique abaixo do preço de marcação, resultando em uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT teve um prêmio de spot devido à compra de spot e à venda de contratos perpétuos, resultando em uma taxa de financiamento de -2% em 8 horas (aproximadamente 2195% ao ano).
Os dados mostram que, desde 2025, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão atingiu também 4,4 pontos percentuais. É precisamente essa volatilidade acentuada dos rendimentos que gerou uma demanda urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
A conversão de rendimento fixo da Pendle e suas limitações
Pendle é um protocolo AMM (automated market maker) que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado em uma data futura determinada. É negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço tende a retornar ao valor nominal ao longo do tempo (por exemplo, 1 USDe).
Token de rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe), semelhante a um título de dívida sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de se protegerem contra a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Em períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY desta abordagem pode ultrapassar os 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de aproximadamente 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter um bônus de SAT de até 25 vezes com Pendle.
Pendle e Ethena, portanto, formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem bloquear 1 dólar de colateral para cada token PT ao fazer short de lucros flutuantes, limitando assim os ganhos a uma margem menor.
Ajuste de arquitetura do Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo do USDe
As recentes duas alterações na arquitetura da Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo do USDe.
Primeiro, após a equipe de avaliação de riscos apontar que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em massa devido à desvinculação de preços, a Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão praticamente eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como garantia. Esta mudança tem um significado ainda mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a ineficiência de capital e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar o token PT para estabelecer posições alavancadas com taxa de juro fixa, o que aumenta significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: Arbitragem em ciclo PT com alta alavancagem
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de arbitragem, aumentando os rendimentos por meio de empréstimos e depósitos repetidos.
O fluxo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Pedir USDC com uma relação de valor do empréstimo (LTV) de 93%.
Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter uma alavancagem efetiva de cerca de 10 vezes.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado de USDe na Ethereum. Desde que a taxa de rendimento anual de USDe seja superior ao custo de empréstimo de USDC, a transação mantém-se altamente lucrativa. Mas assim que os rendimentos caem abruptamente ou as taxas de empréstimo disparam, os lucros serão rapidamente corroídos.
O risco chave anterior estava no design do oráculo. Posições de bilhões de dólares geralmente dependem de oráculos baseados em AMM, o que os torna muito vulneráveis quando enfrentam desvios temporários de preços. Esses eventos (como o que ocorreu na estratégia em loop ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender colaterais a grandes descontos, mesmo que esses colaterais tenham suporte suficiente.
Precificação de colaterais PT e espaço para arbitragem
Ao precificar colaterais PT, a Aave adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT, e com base no preço ancorado em USDT. Semelhante a títulos sem juros tradicionais, os tokens PT da Pendle se aproximam gradualmente do valor de face à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda exatamente ao valor nominal 1:1, a volatilidade do desconto no mercado ainda afetará a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, a taxa de retorno tornará-se cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de títulos sem juros.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo em USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, pode-se obter cerca de 0,374 dólares de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso levanta uma questão crucial: esta estratégia de ciclo equivale a um rendimento sem risco?
Risco, interligação e perspetivas futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos do Pendle estão significativamente acima dos custos de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de desligamento (kill switch). Uma vez ativado, o LTV (razão de empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, prevenindo a acumulação de dívidas inadimplentes.
Tomando como exemplo o produto com vencimento em setembro da PT-USDe da Pendle, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% por ano para seu oráculo, permitindo um desconto máximo de 31,1% sob pressão extrema do mercado (limite de interrupção).
A figura abaixo mostra vários LTVs seguros (a metodologia é que, uma vez que o desconto atinge o limite inferior do interruptor de término, a liquidação é, na prática, impossível, portanto, a garantia PT permanece sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão dos ecossistemas
Devido ao Aave ter subscrito o USDe e seus derivados a um valor equivalente ao USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em larga escala, mas isso também ligou mais estreitamente os riscos entre Aave, Pendle e Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é elevado, o fundo rapidamente é preenchido por utilizadores de estratégias de ciclo.
Atualmente, o suprimento de USDC da Aave é cada vez mais sustentado por colaterais de PT-USDe, enquanto os usuários da estratégia de loop tomam emprestado USDC e reinvestem em tokens PT, fazendo com que o USDC seja estruturalmente semelhante a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra riscos de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de benefícios ecológicos
Se a estratégia pode continuar a expandir no futuro depende de Aave estar disposta a aumentar continuamente o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de riscos atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição adicional de 1,1 bilhões de dólares, mas está sujeita a regulamentações políticas, onde cada aumento de limite não pode ultrapassar o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
Pendle: Cobrança de 5% de taxa no lado YT.
Aave: Retira 10% das reservas dos juros de empréstimo de USDC.
Ethena: Planeia retirar cerca de 10% da comissão após ativar o interruptor de taxas no futuro.
De forma geral, a Aave oferece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe através da ancoragem em USDT e da definição de um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de maneira eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também trouxe riscos sistêmicos, e qualquer problema de uma das partes pode gerar um impacto interligado entre Aave, Pendle e Ethena.