Giải thích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên trong bối cảnh lợi nhuận ròng thấp

Công ty Circle chọn上市 trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng lớn. Một mặt, công ty có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà là một sự tiết lộ về logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc gia tăng thị phần và các yếu tố quy định.

1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh cuộc đấu tranh năng động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa xác định rõ ràng thuộc tính của tiền điện tử. Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Việc chọn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, cần phải đáp ứng tất cả các yêu cầu công bố thông tin và chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ việc xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Giai đoạn đầu, hai bên đã nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua hợp tác liên minh. Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động, một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 55% doanh thu dự trữ nhờ vào 20% thị phần cung cấp, đặt ra rủi ro chi phí cho Circle.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc quyền sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được giữ tại ngân hàng quan trọng trong hệ thống, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): thông qua công ty quản lý tài sản phân bổ trái phiếu chính phủ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Sau khi niêm yết, áp dụng cấu trúc quyền sở hữu ba lớp:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu một phiếu
• Cổ phiếu loại B: Người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu, tổng quyền biểu quyết tối đa 30%
• C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong một số điều kiện nhất định

2.3 Phân bố cổ phần của lãnh đạo và tổ chức

Đội ngũ quản lý và nhiều tổ chức đầu tư mạo hiểm nổi tiếng nắm giữ một lượng cổ phần lớn, tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập cốt lõi là thu nhập từ dự trữ, chiếm 99% tổng doanh thu năm 2024.
• Chia sẻ doanh thu dự trữ với đối tác theo số lượng USDC nắm giữ
• Doanh thu khác bao gồm dịch vụ doanh nghiệp, dịch vụ đúc tiền và phí giao dịch liên chuỗi.

3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Cấu trúc thu nhập đơn nhất: Tỷ lệ thu nhập từ dự trữ tăng lên từ 95,3% lên 99,1%
• Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp biên lợi nhuận: Biên lợi nhuận giảm từ 62.8% xuống 39.7%
• Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9.28%
• Chi phí tuân thủ tăng lên cứng nhắc: Chi phí hành chính chung đã tăng liên tục trong ba năm.

3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp

• Lượng lưu hành USDC tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên
• Không gian tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối lớn
• Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường
• Xu hướng thị trường vốn hóa của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin

4. Rủi ro - Biến động lớn của thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là thành trì vững chắc

• Lợi ích gắn bó hai lưỡi: Phân chia không đối xứng dẫn đến chi phí phân phối cao
• Rủi ro khóa sinh thái: Năng lực định giá của sàn giao dịch hàng đầu được tăng lên

4.2 tác động hai chiều của dự thảo luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ có thể mang lại chi phí điều chỉnh một lần.

5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Xây dựng ma trận quản lý toàn cầu hình thành vốn制度
• Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới mang lại thị trường tăng lên
• Mở rộng các kịch bản ứng dụng cơ sở hạ tầng tài chính B2B

5.2 Tăng lên vòng quay: Cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Tăng lên lưu thông tiền tệ thay thế ở thị trường mới nổi
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore mở ra điểm tăng lên mới
• Dịch vụ token hóa tài sản RWA tạo ra doanh thu phí quản lý
• Lãi suất trong thời gian đệm được tăng lên để thúc đẩy kế hoạch quốc tế hóa.
• Chiếm lĩnh thị trường khách hàng tổ chức trong thời gian trống quản lý

Bên dưới bề ngoài của tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp của Circle là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" được lựa chọn chủ động. Khi khối lượng lưu thông USDC, quy mô quản lý tài sản và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được đột phá, logic định giá của nó sẽ tiến hóa từ "nhà phát hành stablecoin" thành "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này cần phải được đánh giá lại với góc nhìn chu kỳ 3-5 năm về tiềm năng chênh lệch giá trị do hiệu ứng mạng mang lại.