تفسير IPO Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ومع ذلك لا يزال يحمل إمكانيات نمو ضخمة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي لللوائح، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب، حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع عوائد معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وعوامل الرقابة.

سبعة أعوام من المسيرة الطويلة للاكتتاب: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية

نموذج انتقال ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. خلال المحاولة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن التساؤلات التنظيمية وصدمات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75%، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لدى الشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

حاولت SPAC في عام 2021 رسم حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. استفسار هيئة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة يضرب في الصميم، مطالبًا بإثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة لإكمال التحول الحاسم: فصل الأصول غير الأساسية، وتحديد محور الاستراتيجية "العملات المستقرة كخدمة".

تُشير خيارات الاكتتاب العام الأولي لعام 2025 إلى نضج مسار رأس المال لشركات التشفير. يجب أن تستوفي الإدراجات في بورصة نيويورك مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وتدقيق الضوابط الداخلية. يكشف ملف S-1 لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي Circle التابع لـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُخزن في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. تُبني هذه العمليات الشفافة إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.

مع التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في البداية، تعاون الطرفان معاً من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الحركة". في عام 2023، اشترت Circle 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم USDC.

تعتبر الاتفاقية الحالية لتقسيم الأرباح شروط لعبة ديناميكية. يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. في عام 2024، تمتلك تلك المنصة حوالي 20% من إجمالي عرض USDC، ومع ذلك، تأخذ حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام المنصة، ستظهر التكلفة الحدية زيادة غير خطية.

إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية

إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطات USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة" :

• النقد (15%): مخزنة في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة الاسترداد المفاجئ
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال صندوق الاحتياطي Circle الذي تديره بلاك روك

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظة أصولها بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ومتوسط مدة بقاء مرجح بالدولار لا يتجاوز 120 يومًا.

تصنيف الأسهم والحكم الطبقي

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، وكل سهم يمنح صوتًا واحدًا.
• الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، ولكل سهم خمسة أصوات، لكن الحد الأقصى لحقوق التصويت محدد بـ 30%.
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها في ظل ظروف معينة.

تهدف هذه الهيكلية للأسهم إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

توزيع الأسهم المملوكة من قبل الإدارة والجهات المؤسسية

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث يمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرون المؤسسون أكثر من 5% من الأسهم، وتحتفظ هذه المؤسسات بأكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن توفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

نموذج الربح وتحليل العائد

نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث أن 99% من إجمالي الإيرادات البالغة 1.68 مليار دولار في عام 2024 تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• توزيع الأرباح مع الشركاء: تحصل منصة تداول معينة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، ورسوم النقل بين السلاسل كانت مساهمتها صغيرة، حيث بلغت 1516 دولار أمريكي.

تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح (2022-2024)

• من التنوع إلى التركيز الأحادي: ارتفعت نسبة إيرادات الاحتياطي من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024.
• ارتفعت نفقات التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: زادت تكاليف التوزيع والتداول بنسبة 253% خلال ثلاثة أعوام.
• تحقيق الأرباح تحول من خسارة إلى ربح ولكن الهامش تباطأ: انخفضت نسبة صافي الربح لعام 2024 إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
• تكاليف ثابتة: النفقات الإدارية العامة ارتفعت على مدى ثلاث سنوات متتالية، وفي عام 2024 ستصل إلى 137 مليون دولار.

لقد اقتربت الهيكل المالي لشركة Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المبني على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء أرباحها.

ارتفع معدل الفائدة خلف إمكانيات النمو

على الرغم من استمرار ضغط معدل الفائدة الصافي، إلا أن نموذج الأعمال والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو:

• زيادة مستمرة في العرض تعزز دخل الاحتياطي بمعدل فائدة مستقر: تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وبلغ معدل النمو المركب السنوي من 2020 إلى أبريل 2025 89.7%.
• تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: تكلفة التعاون مع منصة تداول معينة مرتفعة، لكن تكلفة اكتساب العملاء لوحدات الشركاء الجدد مثل إحدى البورصات الرائدة قد انخفضت بشكل ملحوظ.
• التقييم المحافظ لم يحدد قيمة ندرته في السوق: تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح بين 20~25x، ولم يتم تسعير قيمته النادرة كأصل فقط عملة مستقرة في سوق الأسهم الأمريكية بشكل كاف.
• تظهر قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: تُظهر ميزة فريدة خلال تقلبات السوق، وقد تصبح "ملاذًا" للتمويل.

المخاطر - تغييرات جذرية في سوق العملات المستقرة

شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا

• ربط الفائدة سيف ذو حدين: منصة تداول تأخذ 55% من دخل الاحتياطي، ولكن حصتها من USDC لا تتجاوز 20%.
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد تؤدي الاتفاقيات مع البورصات الرائدة إلى "دوامة ارتفاع تكلفة التوزيع".

تأثير ثنائي الاتجاه على تقدم تشريع العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: قد تؤدي متطلبات القانون إلى تكاليف انتقال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

ملخص التفكير - نافذة الاستراتيجية للمخترقين

المزايا الأساسية: موضع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم إنشاء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية" بالتعاون مع شركات الدفع عبر الحدود.
• بنية تحتية مالية B2B: في نظام دفع التجارة الإلكترونية، زادت نسبة تسوية USDC بشكل ملحوظ.

دوران النمو: لعبة دورة معدل الفائدة والاقتصاد القائم على الحجم

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في بعض المناطق ذات التضخم المرتفع، تشغل USDC جزءاً من تداول العملات الأجنبية بالدولار.
• قناة عودة الدولار الأمريكي خارج البلاد: التعاون مع شركات إدارة الأصول لاستكشاف المشاريع المتعلقة بالأصول المرمزة.
• توكنيزات الأصول RWA: لقد حققت خدمات الأصول المرمزة التي تم إطلاقها حجم إدارة أولي.
• الفترة الاحتياطية لأسعار الفائدة: يجب دفع السيولة إلى عتبة حرجة من خلال تسريع التدويل قبل تسعير توقعات خفض أسعار الفائدة بالكامل.
• فترة الفراغ التنظيمي: استغلال المزايا الامتثالية الحالية للاستيلاء على العملاء المؤسسيين، وبناء حواجز للخروج.
• تعميق مجموعة خدمات الشركات: حزم واجهة برمجة التطبيقات المتوافقة وأدوات التدقيق على السلسلة كـ "سحابة خدمات التمويل Web3".

تحت المظهر المنخفض لمعدل الفائدة في Circle، تكمن في الواقع استراتيجية "تبادل الأرباح بالحجم" التي اختارتها عمدًا خلال فترة التوسع الاستراتيجي. عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، ويحقق حجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستحدث تحولًا جذريًا في منطق تقييمه - من "مُصدر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". وهذا يتطلب من المستثمرين إعادة تقييم مكافأة الاحتكار الناتجة عن تأثير شبكتها من منظور دورة زمنية تتراوح بين 3-5 سنوات. عند نقطة تقاطع التاريخ بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، لا تمثل الطرح العام الأولي لـ Circle مجرد علامة فارقة في تطويرها فحسب، بل هي أيضًا مقياس لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.