DEX: Nunca foi realmente compreendido

No ecossistema financeiro cripto, as DEX sempre foram um papel intrigante. Elas parecem estar sempre online, sem quedas, sem censura, sem falências, mas permanecem em uma posição marginal a longo prazo: interface complexa, falta de liquidez, falta de narrativa, não são o centro das conversas populares nem o local preferido para novos projetos. Quando o DeFi explodiu, elas eram uma alternativa às exchanges centralizadas; após a chegada do mercado em baixa, tornaram-se a "herança DeFi" com o apelo de "segurança e auto-custódia". Quando o foco da indústria se voltou para novas narrativas como blockchains públicas, IA, RWA e inscrições, as DEX parecem ter perdido sua presença.

No entanto, a partir de uma perspectiva de longo prazo, os DEX têm evoluído silenciosamente e começaram a abalar a lógica subjacente das finanças em cadeia. A popularidade do Uniswap é apenas um ponto em sua trajetória de desenvolvimento, enquanto Curve, Balancer, Raydium, Velodrome e outros são suas formas derivadas. Quando observamos a evolução de todos os AMM, agregadores e DEX L2, o que está por trás é, na verdade, um processo de auto-evolução das finanças descentralizadas.

Este artigo tenta escapar da perspectiva de "comparação de produtos" e "tendências de mercado", retrocedendo na linha do tempo histórica para explicar a lógica da evolução estrutural das DEX:

• Como o DEX evolui de uma ferramenta para uma lógica estruturada na cadeia;
• Como absorveu os mecanismos financeiros e os objetivos ecológicos de diferentes períodos;
• Por que, ao discutir o Launch, o lançamento frio de projetos e a auto-organização da comunidade, o DEX continua a ser um tópico central.

Esta é a evolução do DEX, bem como uma observação estrutural da "sobrecarga funcional" descentralizada, e é também o desdobramento de um caminho histórico. Ao mesmo tempo, este artigo tenta responder a uma questão cada vez mais importante: ao discutir o Web3, por que cada projeto não pode ignorar o DEX?

I. História do DEX em cinco anos: de um papel marginal ao centro da narrativa

1. Primeira geração de DEX: a expressão da descentralização (Era EtherDelta)

Por volta de 2017, quando as exchanges centralizadas estavam em alta, um grupo de entusiastas de criptomoedas iniciou silenciosamente um experimento peculiar na blockchain: EtherDelta.

Comparado a algumas bolsas centralizadas do mesmo período, a experiência de negociação na EtherDelta é um verdadeiro desastre: é necessário inserir manualmente dados complexos da blockchain, a latência de interação é alta e a interface do usuário é rudimentar, quase fazendo com que usuários comuns desistam.

Mas o nascimento da EtherDelta não foi para conveniência, mas sim para se livrar completamente da "confiança centralizada": os ativos de negociação são totalmente controlados pelos usuários, a correspondência de ordens é concluída na cadeia do Ethereum, sem necessidade de custódia por intermediários, sem necessidade de confiar em terceiros. Um conhecido fundador do Ethereum expressou publicamente suas expectativas em relação a esse modelo, acreditando que as trocas descentralizadas em cadeia são uma das direções para a aplicação real da blockchain.

Apesar de a EtherDelta ter gradualmente desaparecido da vista devido a problemas técnicos e de experiência do usuário, ela deixou um importante legado na história da blockchain: as DEX deixaram de ser apenas ferramentas de negociação e tornaram-se uma expressão prática de oposição à centralização.

Pode não ter sido o favorito do mercado na época, mas plantou as sementes genéticas para projetos futuros como Uniswap, Balancer e Raydium: posse dos ativos pelos usuários, correspondência de ordens na blockchain, sem necessidade de confiança em custódia - são essas características que se tornaram a estrutura básica para a contínua evolução, derivação e expansão das DEX.

2. Segunda Geração de DEX: Mudança de Paradigma Tecnológico (A Aparição do AMM)

Se EtherDelta representa os "princípios fundamentais" da troca descentralizada, então o nascimento do Uniswap trouxe pela primeira vez um caminho viável para a realização deste ideal em escala.

Em 2018, a Uniswap lançou a v1 e introduziu pela primeira vez o mecanismo de formador de mercado automatizado (AMM) na blockchain, rompendo completamente as limitações do modelo tradicional de correspondência de ordens. A lógica de negociação subjacente é simples, mas revolucionária - x * y = k: esta fórmula é a inovação central da Uniswap, permitindo que os pools de liquidez façam a precificação automaticamente, sem a necessidade de contraparte ou ordens pendentes. Assim que você coloca um ativo no pool, pode automaticamente obter outro ativo de acordo com a curva de produto constante. Sem necessidade de contraparte, sem ordens pendentes, sem correspondência, a ação de negociação é igual à ação de precificação.

A inovação deste modelo reside no fato de que ele não apenas resolve o problema do "ninguém a colocar ordens" que impossibilitava as transações nas DEX iniciais, mas também transforma de forma definitiva a fonte de liquidez nas transações on-chain: qualquer pessoa pode se tornar um fornecedor de liquidez (LP), injetar ativos no mercado e ganhar taxas.

O sucesso da Uniswap também inspirou inovações em variantes de outros mecanismos AMM:

O Balancer introduziu pools de múltiplos ativos + pesos personalizados, permitindo que os projetos definam os pesos e a distribuição dos ativos.

A Curve projetou uma curva otimizada para resolver o problema de alta slippage com stablecoins, permitindo trocas de ativos a um custo mais baixo;

Uma conhecida DEX acrescentou incentivos de tokens e um mecanismo de governança sobre a base do Uniswap, iniciando a narrativa de "mineração de liquidez + soberania comunitária".

Essas variantes impulsionaram as AMM DEX para a fase de "produtização do protocolo". Diferente da primeira geração de DEX, que era principalmente impulsionada por ideais e tinha formas rudimentares, a segunda geração de DEX já começa a apresentar uma lógica de produto clara e um ciclo de comportamento do usuário: elas não apenas permitem transações, mas também são a base estrutural da circulação de ativos, a entrada da participação do usuário na liquidez, e até mesmo uma parte do início do ecossistema do projeto.

Pode-se dizer que, a partir do Uniswap, os DEX se tornaram pela primeira vez um "produto" que pode ser utilizado, crescer e acumular usuários e capital — não mais um apêndice de uma ideia, mas começando a se tornar o próprio construtor de estrutura.

3. Terceira Geração de DEX: De Ferramenta a Hub, Expansão de Funcionalidades e Integração Ecológica

Após entrar em 2021, a evolução do DEX começou a se afastar de um único cenário de negociação, entrando em uma "fase de fusão" onde a funcionalidade transborda e a integração ecológica ocorre em paralelo. Nesta fase, o DEX não é mais apenas um "lugar para trocar moedas", mas gradualmente se torna o núcleo de liquidez do sistema financeiro on-chain, a entrada para o lançamento frio de projetos, e até mesmo um coordenador da estrutura ecológica.

Uma das mudanças de paradigma mais representativas deste período foi o surgimento do Raydium.

Raydium nasceu na blockchain Solana, sendo o primeiro DEX a tentar integrar profundamente o mecanismo AMM com um livro de ordens on-chain. Ele não só oferece pools de liquidez baseados em produto constante, mas também pode sincronizar negociações com um determinado livro de ordens on-chain, formando uma estrutura de liquidez de "market making automático + ordens passivas" coexistindo. Este modelo combina a simplicidade do AMM com os níveis de preços visíveis do livro de ordens, aumentando significativamente a eficiência do capital e a taxa de utilização da liquidez, mantendo ao mesmo tempo a autonomia on-chain.

O significado estrutural do Raydium reside no fato de que não se trata apenas de "otimização de AMM", mas sim da primeira tentativa em uma DEX de introduzir uma "experiência de exchange centralizada" em uma reconstrução distribuída. Para novos projetos no ecossistema Solana, o Raydium não é apenas um local de negociação, mas também um local de lançamento – desde a liquidez inicial até a distribuição de tokens, profundidade de ordens e exposição de projetos, é o eixo de ligação entre a emissão primária e a negociação secundária.

Esta fase, a explosão de funcionalidades vai muito além do Raydium:

• Um conhecido DEX incorporou mineração de negociação, tokens de governança, governança comunitária e um "Onsen" incubadora no modelo Uniswap, formando um ecossistema DEX de governança;

• Uma conhecida DEX combinou funções como jogos em blockchain, mercado de NFTs e loterias em blockchain, completando a operação da plataforma DEX na BNB Chain;

• Velodrome (Optimism) introduziu a "programação de liquidez entre protocolos" baseada no modelo veToken, permitindo que DEX se torne um coordenador entre protocolos em vez de apenas servir os usuários;

• Jupiter atua como um agregador de caminhos no ecossistema Solana, conectando múltiplos DEX e caminhos de ativos, tornando-se um verdadeiro "agregador de protocolos em cadeia".

A característica comum desta fase é que os DEX já não são o ponto final do protocolo, mas sim uma rede de retransmissão que conecta ativos, projetos, usuários e o protocolo.

Ele deve assumir a "interação terminal" das transações dos usuários, ao mesmo tempo que deve integrar a "atração inicial" da emissão do projeto, e também precisa conectar um sistema completo de comportamento em cadeia, incluindo governança, incentivos, precificação e agregação.

DEX, a partir de agora, desvincula-se da identidade de "protocolo isolado" e torna-se um nó central (hub primitive) no mundo DeFi - um componente de consenso on-chain de alta adaptabilidade e alta combinabilidade.

4. A quarta geração de DEX: crescimento deformado em um fluxo multichain, é aglomeração, L2 e experimentos cross-chain

Se as duas primeiras gerações de DEX foram uma mutação do paradigma técnico, a terceira fase do Raydium é uma tentativa de montagem de módulos funcionais. A partir de 2021, os DEX entraram em uma fase mais difícil de classificar: já não é uma equipe que lidera a "atualização de versão", mas sim toda a estrutura da cadeia que força uma deformação adaptativa.

O primeiro a sentir essa mudança foi o DEX implantado na Layer 2.

Depois que as mainnets da Arbitrum e da Optimism foram lançadas, o alto custo de Gas nas transações do Ethereum não é mais a única opção, e a estrutura Rollup começa a se tornar o solo para o crescimento da nova geração de DEX. O GMX na Arbitrum adota o modelo de preços de oráculos + contratos perpétuos, respondendo ao problema de que "AMM não é suficiente para resolver a profundidade" com um caminho extremamente simplificado e uma estrutura sem pools de LP. Enquanto isso, na Optimism, a Velodrome tenta estabelecer um mecanismo de coordenação de governança com incentivos de liquidez entre os protocolos, utilizando o modelo veToken. Esses DEXs já não buscam a universalidade, mas se enraízam em cadeias específicas como "infraestrutura ecológica".

Ao mesmo tempo, outro tipo de patch estrutural também está se formando em sincronia: agregadores.

Quando o número de DEX aumenta, o problema da fragmentação da liquidez rapidamente se amplifica, e "onde negociar" na blockchain torna-se gradualmente um novo fardo de decisão para os usuários. Desde o lançamento de um conhecido agregador em 2020 até Matcha e Jupiter, os agregadores assumem um novo papel: eles não são DEX, mas coordenam todos os caminhos de liquidez das DEX. Especialmente o Jupiter, que teve um rápido crescimento na rede Solana, deve-se precisamente ao fato de preencher lacunas na profundidade do caminho, na troca de ativos e na experiência de negociação.

Mas a evolução da estrutura DEX não parou na adaptação dentro da cadeia. Depois de 2021, projetos como ThorChain e Router Protocol foram lançados, propondo uma questão mais radical: é possível que as partes envolvidas na troca não estejam na mesma cadeia e ainda assim realizem a troca? Esses "DEXs cross-chain" começaram a tentar resolver o problema da circulação de ativos entre cadeias através da construção de camadas de validação próprias, retransmissão de mensagens ou pools de liquidez virtuais. Embora a estrutura dos protocolos seja muito mais complexa do que a dos DEXs de uma única cadeia, seu surgimento envia um sinal: o caminho de evolução dos DEXs já se afastou de uma cadeia pública específica e está caminhando para uma era de colaboração de protocolos entre cadeias.

Nesta fase, é difícil classificar as DEX apenas por "tipos": podem ser entradas de liquidez (um agregador conhecido), também podem ser coordenadores de protocolo (Velodrome), e mais provavelmente são mecanismos de troca entre cadeias (ThorChain). Elas não são "projetadas" como a geração anterior, mas mais como "surgidas por estrutura".

Chegado a este ponto, o DEX já não é apenas uma ferramenta, mas sim uma reação ambiental — um produto adaptativo destinado a suportar as mudanças na estrutura da rede, a transição de ativos entre cadeias e a competição de incentivos entre protocolos. Deixou de ser uma "atualização de produto" e passou a ser uma manifestação da "evolução estrutural".

Dois, quando o preço, a liquidez e a narrativa se cruzam: como a DEX "entra" no Launch

Ao rever o percurso de desenvolvimento das quatro primeiras gerações de DEX, não é difícil perceber uma coisa: a razão pela qual elas continuam a evoluir nunca foi porque uma determinada funcionalidade foi projetada de forma mais engenhosa, mas sim porque elas estão constantemente a responder às reais necessidades na blockchain – desde a execução, market making, até à agregação, cross-chain, DE