Shaunda devens、Blockworks Researchのアナリストコンピレーション:Yuliya、PANews過去20日間、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量は約370億ドル増加し、主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略によって推進されています。現在、Pendleは約430億ドル（USDe総量の60％を占める）をロックインしており、Aaveには約300億ドルの資金が預けられています。本記事ではPTサイクルメカニズム、成長要因、及び潜在的リスクを分解します。USDeのコアメカニズムと収益の変動性USDeは、米ドルに連動した分散型ステーブルコインで、その価格の固定は従来の法定通貨や暗号資産の担保には依存せず、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジによって実現されます。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを持ちながら、同量のETH永続契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによって価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率の2つの源から利益を得ることができます。しかし、この戦略の収益のボラティリティは高く、収益は資金調達率に依存します。そして、資金調達率は、永続的契約の価格と基礎となるETHの現物価格（「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。市場の感情が強気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを集中して開設し、永久契約の価格をマーク価格よりも高く押し上げ、正の資金調達率を生じさせます。これにより、マーケットメーカーは永久契約をショートし、現物をロングしてヘッジすることが引き寄せられます。しかし、資金調達率は常に正の値とは限りません。市場の感情が弱気の時に、ショートポジションが増加すると、ETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金調達率が負の値に転じる。例えば、最近 AUCTION-USDT は現物買いと永久契約売りによって生じた現物プレミアムにより、8時間の資金調達率が -2%（年率約 2195%）に達しました。データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差も4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動が、より予測可能で安定した収益を提供する製品への市場の切実なニーズを生み出しました。ペンドルの債券の変換と制限Pendleは、収益型資産を2種類のトークンに分割するAMM（自動マーケットメーカー）プロトコルです。元本トークン (PT - Principal Token)：将来の特定の日に償還可能な元本を表します。これは、ゼロクーポン債のように割引価格で取引され、その価格は時間の経過とともに徐々に額面に戻ります（例えば、1 USDe）。収益トークン (YT - イールドトークン)：満期日以前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例に挙げると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）よりも低い価格で取引され、ゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期の額面価値との差（残りの満期時間に応じて調整された）は、暗黙の年率収益率（YT APY）を反映しています。この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしながら、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達コストが高かった時期には、この方法のAPYは20％を超えることがあります；現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleで最大25倍のSATボーナスを獲得できます。PendleとEthenaは、したがって高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは66億ドルで、そのうち約40.1億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。YT バイヤーは効率的に利益エクスポージャーを取得できますが、PT ホルダーは浮動利益をショートする際に、各 PT トークンに対して 1 ドルの担保をロックする必要があり、利益は比較的小さなスプレッドに制限されます。Aaveのアーキテクチャ調整：USDeサイクル戦略の障害を取り除くAaveの最近の2つのアーキテクチャ調整により、USDeの循環戦略が迅速に発展することができました。まず、リスク評価チームがsUSDeの貸出には価格のペッグが外れることで大規模な清算を引き起こす重大なリスクがあると指摘した後、Aave DAOはUSDeの価格をUSDTの為替レートに直接ペッグすることを決定しました。この決定により、以前の主要な清算リスクはほぼ排除され、裁定取引に固有の金利リスクのみが残りました。次に、AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変化は、以前の2つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決するため、より重要な意味を持っています。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。戦略形成：高レバレッジPTサイクルアービトラージ資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジループ戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法であり、繰り返し借入れと預け入れを通じて収益を向上させます。操作フローは通常次のようになります：sUSDeを入金します。93%のローン対価比率（LTV）でUSDCを借り入れます。借りた USDC を sUSDe に交換します。上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る。このレバレッジサイクル戦略は、複数のレンディングプロトコルで人気が高まり、特にイーサリアム上のUSDe市場で広まっています。USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、収益が急減したり、借入金利が急上昇したりすると、利益はすぐに侵食されます。以前の重要なリスクはオラクル設計にありました。数十億ドルのポジションはしばしばAMMベースのオラクルに依存しており、一時的な価格の乖離に直面した際に非常に脆弱です。このような出来事（ezETH/ETHループ戦略で発生したケースなど）は、連鎖的な清算を引き起こし、貸し手が担保を大幅な割引で売却せざるを得なくなる可能性があります。たとえそれらの担保自体が十分にサポートされていても。PT担保価格とアービトラージのスペースPTの担保の価格設定において、AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTを基準としています。従来のゼロクーポン債券と同様に、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面価格に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルは時間の経過とともにその価格が1 USDeに近づいていく過程を明確に反映しています。PTの価格は必ずしも名目どおりに1:1で対応しているわけではありませんが、市場のディスカウントの変動は価格に影響を与えます。しかし、満期が近づくにつれて、そのリターン率はますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債の満期前の安定した価値増加モデルに非常に似ています。歴史的なデータによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明確なアービトラージのスペースを形成しています。レバレッジサイクルの導入は、この利益スペースをさらに拡大し、昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年利回りは約40%です。これは重要な問題を提起します：この循環戦略は無リスクの利益と等しいのでしょうか？リスク、連動と未来の展望歴史的なパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っており、レバレッジをかけない平均利差は約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されています。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設けられています。一度トリガーされると、LTV（ローン・トゥ・バリュー比率）は即座に0に引き下げられ、市場が凍結され、悪化債権の蓄積を防ぎます。PendleのPT-USDe 9月満期の例を挙げると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力下で最大31.1%のディスカウント（サーキットブレーカー閾値）を許可しました。下の図は、様々な安全なLTVを示しています（計算方法は、ディスカウントが終了スイッチの下限に達すると、実際に清算が不可能になるため、PT担保は常に清算閾値の上に維持されます）。エコシステムの相互関係AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等に引き受けるため、市場参加者は大規模なループ戦略を実行できるようになりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に結びつくことになりました。担保供給の上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐにループ戦略のユーザーに占有されます。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、循環戦略のユーザーはUSDCを借りた後、PTトークンに再投資しています。このため、USDCは構造的にシニアトランシェ（senior tranche）に類似しています：その保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ることができ、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れます。スケーラビリティとエコシステムの利益配分今後この戦略が継続的に拡張できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げる意欲に依存しています。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げる傾向にあり、例えば追加で11億ドルの提案が出されていますが、政策の規定により、上限の引き上げは以前の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔が必要です。エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします。Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。Aave:USDCローンの利息から準備金の10%を取ります。Ethena：今後、手数料スイッチを起動した後に約10％の分配を抽出する予定です。全体的に見ると、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクも伴い、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間で連動的な影響が生じる可能性があります。
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Shaunda devens、Blockworks Researchのアナリスト
コンピレーション:Yuliya、PANews
過去20日間、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量は約370億ドル増加し、主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略によって推進されています。現在、Pendleは約430億ドル（USDe総量の60％を占める）をロックインしており、Aaveには約300億ドルの資金が預けられています。本記事ではPTサイクルメカニズム、成長要因、及び潜在的リスクを分解します。
USDeのコアメカニズムと収益の変動性
USDeは、米ドルに連動した分散型ステーブルコインで、その価格の固定は従来の法定通貨や暗号資産の担保には依存せず、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジによって実現されます。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを持ちながら、同量のETH永続契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによって価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率の2つの源から利益を得ることができます。
しかし、この戦略の収益のボラティリティは高く、収益は資金調達率に依存します。そして、資金調達率は、永続的契約の価格と基礎となるETHの現物価格（「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。
市場の感情が強気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを集中して開設し、永久契約の価格をマーク価格よりも高く押し上げ、正の資金調達率を生じさせます。これにより、マーケットメーカーは永久契約をショートし、現物をロングしてヘッジすることが引き寄せられます。
しかし、資金調達率は常に正の値とは限りません。
市場の感情が弱気の時に、ショートポジションが増加すると、ETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金調達率が負の値に転じる。
例えば、最近 AUCTION-USDT は現物買いと永久契約売りによって生じた現物プレミアムにより、8時間の資金調達率が -2%（年率約 2195%）に達しました。
データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差も4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動が、より予測可能で安定した収益を提供する製品への市場の切実なニーズを生み出しました。
ペンドルの債券の変換と制限
Pendleは、収益型資産を2種類のトークンに分割するAMM（自動マーケットメーカー）プロトコルです。
元本トークン (PT - Principal Token)：将来の特定の日に償還可能な元本を表します。これは、ゼロクーポン債のように割引価格で取引され、その価格は時間の経過とともに徐々に額面に戻ります（例えば、1 USDe）。
収益トークン (YT - イールドトークン)：満期日以前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。
2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例に挙げると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）よりも低い価格で取引され、ゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期の額面価値との差（残りの満期時間に応じて調整された）は、暗黙の年率収益率（YT APY）を反映しています。
この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしながら、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達コストが高かった時期には、この方法のAPYは20％を超えることがあります；現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleで最大25倍のSATボーナスを獲得できます。
PendleとEthenaは、したがって高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは66億ドルで、そのうち約40.1億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。
YT バイヤーは効率的に利益エクスポージャーを取得できますが、PT ホルダーは浮動利益をショートする際に、各 PT トークンに対して 1 ドルの担保をロックする必要があり、利益は比較的小さなスプレッドに制限されます。
Aaveのアーキテクチャ調整：USDeサイクル戦略の障害を取り除く
Aaveの最近の2つのアーキテクチャ調整により、USDeの循環戦略が迅速に発展することができました。
まず、リスク評価チームがsUSDeの貸出には価格のペッグが外れることで大規模な清算を引き起こす重大なリスクがあると指摘した後、Aave DAOはUSDeの価格をUSDTの為替レートに直接ペッグすることを決定しました。この決定により、以前の主要な清算リスクはほぼ排除され、裁定取引に固有の金利リスクのみが残りました。
次に、AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変化は、以前の2つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決するため、より重要な意味を持っています。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。
戦略形成：高レバレッジPTサイクルアービトラージ
資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジループ戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法であり、繰り返し借入れと預け入れを通じて収益を向上させます。
操作フローは通常次のようになります：
sUSDeを入金します。
93%のローン対価比率（LTV）でUSDCを借り入れます。
借りた USDC を sUSDe に交換します。
上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る。
このレバレッジサイクル戦略は、複数のレンディングプロトコルで人気が高まり、特にイーサリアム上のUSDe市場で広まっています。USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、収益が急減したり、借入金利が急上昇したりすると、利益はすぐに侵食されます。
以前の重要なリスクはオラクル設計にありました。数十億ドルのポジションはしばしばAMMベースのオラクルに依存しており、一時的な価格の乖離に直面した際に非常に脆弱です。このような出来事（ezETH/ETHループ戦略で発生したケースなど）は、連鎖的な清算を引き起こし、貸し手が担保を大幅な割引で売却せざるを得なくなる可能性があります。たとえそれらの担保自体が十分にサポートされていても。
PT担保価格とアービトラージのスペース
PTの担保の価格設定において、AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTを基準としています。従来のゼロクーポン債券と同様に、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面価格に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルは時間の経過とともにその価格が1 USDeに近づいていく過程を明確に反映しています。
PTの価格は必ずしも名目どおりに1:1で対応しているわけではありませんが、市場のディスカウントの変動は価格に影響を与えます。しかし、満期が近づくにつれて、そのリターン率はますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債の満期前の安定した価値増加モデルに非常に似ています。
歴史的なデータによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明確なアービトラージのスペースを形成しています。レバレッジサイクルの導入は、この利益スペースをさらに拡大し、昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年利回りは約40%です。
これは重要な問題を提起します：この循環戦略は無リスクの利益と等しいのでしょうか？
リスク、連動と未来の展望
歴史的なパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っており、レバレッジをかけない平均利差は約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されています。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設けられています。一度トリガーされると、LTV（ローン・トゥ・バリュー比率）は即座に0に引き下げられ、市場が凍結され、悪化債権の蓄積を防ぎます。
PendleのPT-USDe 9月満期の例を挙げると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力下で最大31.1%のディスカウント（サーキットブレーカー閾値）を許可しました。
下の図は、様々な安全なLTVを示しています（計算方法は、ディスカウントが終了スイッチの下限に達すると、実際に清算が不可能になるため、PT担保は常に清算閾値の上に維持されます）。
エコシステムの相互関係
AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等に引き受けるため、市場参加者は大規模なループ戦略を実行できるようになりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に結びつくことになりました。担保供給の上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐにループ戦略のユーザーに占有されます。
現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、循環戦略のユーザーはUSDCを借りた後、PTトークンに再投資しています。このため、USDCは構造的にシニアトランシェ（senior tranche）に類似しています：その保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ることができ、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れます。
スケーラビリティとエコシステムの利益配分
今後この戦略が継続的に拡張できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げる意欲に依存しています。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げる傾向にあり、例えば追加で11億ドルの提案が出されていますが、政策の規定により、上限の引き上げは以前の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔が必要です。
エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします。
Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。
Aave:USDCローンの利息から準備金の10%を取ります。
Ethena：今後、手数料スイッチを起動した後に約10％の分配を抽出する予定です。
全体的に見ると、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクも伴い、いずれかの当事者に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間で連動的な影響が生じる可能性があります。