文:ジョセフ・アユーブ氏、シティグループの元暗号研究責任者コンピレーション: Deep Tide TechFlow 紹介 暗号化通貨が最後に「伝統的」なバブルを経験したのは2017年第四四半期で、その時市場は目を見張る二桁、さらには三桁のパーセンテージの日々の上昇率を示し、取引所は需要の急増に耐えられず、新しい参加者が殺到し、投機的なICO（初めてのトークン発行）が次々と登場し、取引量は歴史的な新高値を記録し、市場は新しいパラダイムと新しい高み、さらにはファーストクラスの贅沢な体験を迎えました。これは暗号化通貨分野における最後の主流の、伝統的な個人投資家のバブルであり、最初の「信頼不要」のピアツーピア通貨が誕生してから9年が経過しました。 時間が進んで4年後、暗号化通貨は2回目の主要なバブルを迎えました。今回は規模が大きく、構造が複雑で、アルゴリズム安定コイン（LunaやTerraなど）の新しいパラダイムが取り入れられるとともに、「再担保」犯罪（FTXやAlamedaなど）も伴いました。このいわゆる「革新」は、誰もがその中で最大のポンziスキームがどのように機能しているかを理解するのが難しいほど複雑です。しかし、すべての新しいパラダイムのように、参加者はこれが新しい金融工学の形態であり、革新的なモデルであると確信しています。そして、もしあなたが理解できなければ、誰もあなたに説明する時間はありません。 最大規模の個人投資家のポンジスキームの崩壊 DAT時代の到来(2020-2025) 私たちは当時、マイケル・セイラー（Michael Saylor）のMicroStrategyが2020年に誕生し、機関級資金がビットコインを再配置するための種となるとは思ってもみませんでした。そして、そのすべては2022年のビットコインの激しい崩壊[1]から始まりました。2025年には、セイラーの「金融錬金術」が現在の暗号化通貨の限界買い手需要の核心的な推進力となっています。2021年と同様に、この新しいパラダイムの金融工学メカニズムを真に理解している人はごくわずかです。それにもかかわらず、過去の「危険な気配」を経験した人々は徐々に警戒心を強めています。しかし、この現象とその二次的効果は、「問題があるかもしれないと知っていること」と「そこから利益を得ること」を区別する重要なポイントです。 金融の知恵の新しいパラダイム..？ DATの基本的な定義は何ですか？ デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DATs）は、非常にシンプルなツールです。それらは従来の株式会社であり、その唯一の目的はデジタル資産を購入することです。新しい DAT は通常、投資家から資金を調達し、会社の株式を販売して運営され、その収益をデジタル資産の購入に使用します。場合によっては、彼らは株式を引き続き販売し、既存の株主の権益を希薄化させて、デジタル資産の購入のために資金を調達し続けます。DATの純資産価値（NAV）の計算方法は非常に簡単です：資産から負債を引き、それを株式数で割ります。しかし、市場で取引されているのはNAVではなく、mNAV、すなわちこれらの株式がその基礎資産に対して市場が評価したものです。投資家が1ドルのビットコインのエクスポージャーに対して2ドルを支払った場合、それは100％のプレミアムです。これがいわゆる「錬金術」と呼ばれるものです：プレミアムの状況下で、会社は株式を発行し、評価された方法でBTCを購入できます；一方、ディスカウントの場合、論理が逆転します——自社株買いや積極的な投資家の圧力が主導権を握ります。この「錬金術」の核心は、これらが新しい製品であり、以下の特徴を持っているということです：A) エキサイティング(SBETは取引日中に2,000%急騰)B）ボラティリティが高いC）金融工学の新しいパラダイムと見なされる 反射性フライホイールメカニズム したがって、この「錬金術」によって、SaylorのMicroStrategyは過去2年間、純資産価値を上回るプレミアムで取引されており、Saylorは株式を発行し、株主資本を大幅に希薄化したり、株価のプレミアムに影響を与えることなく、より多くのビットコインを購入することができました。この場合、このメカニズムも非常に反射的です。 MicroStrategyの買収行為はプレミアム期間中により攻撃的になることができます。一方、ディスカウント期間中は、債務と転換社債が主要な推進力となります。 mNAV のプレミアムは Saylor を許可します —> 株式を発行します —> BTC を購入します —> BTC の価格が上昇します → その NAV と株価を引き上げます —> 安定したプレミアムでより多くの投資を引き付けます ——> さらなる資金調達と追加購入を行います。[2] しかし、初めての現象が現れました：ディスカウントとビットコイン価格の間の強い相関関係が乖離しているようです；これは市場の他のDATの導入の結果かもしれません。しかし、これは重要な転換点を示すかもしれません。なぜなら、MicroStrategyが融資を通じてこのフライホイールメカニズムを維持する能力は弱まっており、そのプレミアムも大幅に減少しているからです。このトレンドには注意が必要です；私の見解では、このプレミアムが再び顕著に戻る可能性は低いと思います。 MSTR プレミアム / ディスカウントとビットコイン価格の比較 疑いなく、DATの純資産価値が2020年の100億ドルから今日の1000億ドルを超えるまで成長したことで、このツールは市場に重要な流動性を提供し、すべてのビットコインETFの合計1500億ドルに相当します。積極的なリスク条件下では、ビットコインを含むすべてのリスク資産に対して、このメカニズムは基礎資産に高度な反射的価格メカニズムを注入します[3]。 暗号通貨トレジャリー会社の純資産総額 なぜ崩壊するのか 私はこの事の発展の道筋は複雑ではないと思います。私にとって、道筋は三つと論理的な結論が一つあるだけです： DATはmNAVを上回るプレミアムで取引を続け、フライホイールメカニズムが持続的に機能し、満たされない需要が暗号通貨の価格をさらに押し上げています。これは金融錬金術によって駆動される新しいパラダイムです。DATは割引価格で取引を開始し、市場は徐々に解消され、強制清算と破産保護（深潮注：アメリカの破産法の一章で、破産保護メカニズムを提供する）を経て、最終的には完全に崩壊しました。DATは割引価格で取引を開始し、対象資産を売却して株式を再購入し、債務を返済し、運営コストを支払うことを余儀なくされます。この解消プロセスは再帰的になり、最終的にこれらのDATの規模が縮小し、「ゴースト会社」に変わります。 DATがプレミアムで取引され続ける可能性は極めて低いと私は考えています。私の見解では、このプレミアムは緩和された流動性条件下でリスク資産が利益を得る結果であり、これらの条件はナスダック指数の株式や全体の株価の良好なパフォーマンスにも寄与しています。しかし、2022/2023年に流動性条件が引き締まったとき、明らかにMSTRはプレミアムで取引されておらず、短期的にはディスカウント取引さえも見られました。これが私が誤価格設定があると考える最初の領域です—DAT会社はプレミアム取引が存在すべきではなく、実際にはこれらの会社はNAVを大幅に下回る深いディスカウントで取引されるべきです。 原原因は、これらの会社の暗号化株式価値が、株主に価値を創造する能力に依存しているためです。伝統的な会社は、配当、株式の買戻し、買収、事業の拡大などの方法でこれを実現します。しかし、DATはそのような能力を欠いており、彼らの唯一の能力は株式を発行したり、債務を発行したり、あるいは質権を設定するなどの小規模な財務操作を行うことだけです。しかし、これは基本的に顕著な影響を持ちません。それでは、これらの会社の株式を保有することにはどのような価値があるのでしょうか？理論的には、これらのDATの価値は、彼らがその純資産価値を株主に返還する能力にあります。さもなければ、その株式価値にはあまり意味がありません。しかし、これらのツールはその可能性を実現できず、いくつかの会社はその対象資産を永遠に売却しないことさえ約束しているため、この場合、これらの株式の価値は市場が支払う意思のある価格にのみ依存しています。 最終的に、株式の価値は現在次のことに依存しています：将来の買い手がプレミアムを生み出す可能性（DATが継続的にプレミアムを集める能力に基づく）。原資産の価格と市場の流動性は、売上高を吸収します。株式が純資産価値で償還できる暗黙の確率。 DATが資本を株主に返還できるのであれば、ETFに似ているでしょう。しかし、彼らがそれを実現できないことを考慮すると、私は彼らがむしろクローズドエンドファンドに近いと思います。なぜなら、彼らは基礎資産を保有するツールですが、これらの資産の価値を投資家に配分するメカニズムがないからです。記憶力の良い人には、これは明らかにGBTCやETHEを思い起こさせます。彼らも2022年の重大な解消過程で同様の状況を経験しました。その際、クローズドエンドファンドのプレミアムが急速にディスカウント[4]に転じました。 この解決策は、本質的に流動性と将来の変換可能性の暗黙の確率に基づいて価格設定されています。GBTCとDATが償還を実現できないため、流動性が豊富で需要が高いとき、市場はプレミアムで価格設定しますが、基礎資産の価格が下落し、収縮し始めると、このディスカウントは非常に明らかになります。信託のディスカウントはNAVの50％に達することさえあります。最終的に、このNAVの「ディスカウント」は、投資家が論理的にまたは予見可能にNAVの価値を信託保有者に配分できない資産に対して支払う意欲のある価格を反映しています。したがって、価格設定は将来この目標を達成する潜在能力と流動性の需要に基づいています。 市場の信頼と流動性が収縮し、グレースケールビットコイン信託の市場プレミアムが徐々に崩壊している 債務とサブリスク 同様に、DATは資本返還を除いて、株主に価値を創造する唯一の方法が2つあります：財務管理（例えば、質権）を通じて、または借入を通じてです。もしDATが大規模に借入を始めるのを見たら、それは大規模な解消が間もなく起こるという信号になるでしょうが、私は借入の可能性は低いと考えています。どちらの場合でも、これら2つの価値創造方法は、会社が保有する資産の株式価値と比べて遠く及ばないため、GBTCを連想せざるを得ません。この分析が成立すれば、投資家は遅かれ早かれこれに気づき、信頼のバブルは最終的に破裂し、プレミアムの減少がディスカウントに変わり、対象資産の売却を引き起こす可能性があります。 現在、私はレバレッジや債務清算によって引き起こされる強制清算や破産保護の可能性は非常に低いと思います。これは、現在の債務レベルが MicroStrategy や他の DAT に問題を引き起こすには不十分であり、これらの信託が株式発行を通じて資金調達を行う傾向があるためです。MicroStrategy を例に取ると、その債務は 82 億ドルで、63 万枚のビットコインを保有しており、ビットコインの価格が 13,000 ドル以下に下落しない限り、債務が資産を上回ることはなく、私はそのような状況が極めて起こりにくいと考えています[5]。BMNR や他のイーサリアム関連の DAT はほとんどレバレッジを持たないため、強制清算が主要なリスクになる可能性は低いです。それに対し、MSTR を除く他の DAT は、攻撃的な買収や株主投票を通じて段階的に清算し、資本を株主に返還する可能性が高いです。買収されたすべてのビットコインとイーサリアムは市場に直接戻り、再流通する可能性があります。 セイラーの選択 SaylorはMicroStrategyの約20％の株式を保有していますが、50％以上の議決権を持っています。したがって、過激なファンドや投資家連合が株式の売却を強制することはほぼ不可能です。この状況が引き起こす可能性のある結果は、MSTRが大幅な割引価格で取引され始め、投資家が株式の強制買戻しを行うことができない場合、投資家による訴訟や規制監視が発生する可能性があり、これは株価にさらに悪影響を及ぼす可能性があります。 債務は依然として資産純値を大きく下回っており、mNAVは依然としてプレミアム状態にあります。 全体的に見て、私が懸念しているのは、市場が飽和点に達する可能性があり、その時点で追加の DAT は価格に影響を与えなくなり、これらのメカニズムの反射性が強まることです。市場の供給が人為的に作られた未成熟な DAT の需要を吸収できるようになると、解消プロセスが始まります。私の見解では、そんな未来は遠くないかもしれません。それは近い将来に起こるようです。 それにもかかわらず、Saylorの「債務」理論は大げさにされている。彼の現在の保有株の規模は、短期的に著しい問題を引き起こすには不十分であると考える。私の見解では、彼の転換社債は最終的に額面で現金償還されなければならず、調整後の純資産価値（mNAV）がディスカウントされると、彼の株式は著しく下落する可能性がある。 重要な点は、調整後の純資産価値が 1 を下回った場合、Saylor が追加の債務を発行して株式を買い戻すかどうかです。私は、この方法が mNAV の問題を解決する可能性は非常に低いと考えています。なぜなら、投資家の信頼が損なわれると、信頼を回復するのは難しいからです。それに加えて、mNAV の問題を補うために債務を継続的に発行することは、リスクの多い道になるかもしれません。さらに、mNAV が継続的に下落すれば、MSTR がその債務をカバーするために追加の債務を発行する能力はますます困難になり、これがその信用格付けや投資家の製品に対する需要にさらに影響を与えるでしょう。このような状況では、追加の債務を発行することが反射的な下落スパイラルを引き起こす可能性があります： mNAVの低下 → 投資家の信頼の低下 → Saylorが債務を発行し株式を買い戻す → 投資家の信頼は依然として低迷 → mNAVは引き続き低下 → プレッシャーが増加 → より多くの債務発行（短期的に債務が顕著なレバレッジレベルに達する必要があるため危険となる）。 Saylorは債務を発行して株式を買い戻すことを検討している——危険な道の可能性がある 規制と歴史的先例 現在の状況では、より起こりやすいシナリオは二つあります: マイクロストラテジーは、株主資本を純資産価値に返還するよう求める投資家の集団訴訟に直面しています；規制当局の審査。この二つのケースのうち、第一のケースは比較的直感的であり、顕著な割引（0.7倍 mNAV 未満）で発生する可能性があります。一方、第二のケースはより複雑であり、歴史的な前例があります。 歴史は示している。企業が表面上は運営企業を装っているが、実際には投資ツールとして機能している場合、規制当局が介入する可能性がある。例えば、1940年代に、Tonopah Mining社はその主要な保有証券のために投資会社と見なされた[6]。そして2021年には、GBTCとETHEは非常に高いプレミアムで取引されていたが、その後50%のディスカウントに崩壊した。投資家が利益を上げているとき、規制当局は見て見ぬふりをするが、小口投資家が損失を被るとき、物語は変わり、最終的にETFへの転換を余儀なくされる。 MicroStrategyの状況はこれに似ています。まだソフトウェア会社と自称していますが、その99％の価値はビットコインに由来しています。実際、同社の株式は未登録のクローズドエンドファンドの役割を果たしており、償還メカニズムはありません。この違いは、市場が強いときにのみ維持できます。 もしDATが引き続きディスカウントで取引される場合、規制当局はそれを投資会社として再分類し、レバレッジを制限したり、受託責任を課したり、強制的に償還させる可能性があります。彼らはまた、株式発行の「フライホイール」モデルを完全に閉鎖する可能性もあります。かつてプレミアム時に金融の錬金術と見なされた行為も、ディスカウント時には略奪的行為と定義されるかもしれません。これはSaylorの真の弱点かもしれません。 ヘッドラインニュースとは何ですか？ 私は起こりうる状況を暗示しましたが、今からいくつかの予測を直接行います： 1、より多くのDATがリスクの高い、より投機的な資産に対して引き続き展開されることを示しており、流動性の周期がまもなくピークに達することを示唆しています。ぺぺ、ボンク、おならコインなど 2、DAT間の競争は市場を希薄化し飽和させ、mNAVのプレミアムが大幅に低下する原因となります。DATの評価の動向は徐々にクローズドエンドファンドに近づくでしょうこのトレンドは「空売り株式 / 現物資産を買い持ちする」取引を通じてmNAVプレミアムを捉えることができます。このような取引は資金コストと実行リスクを伴います。さらに、OTM（アウトオブザマネー）オプションを使用することもよりシンプルな表現方法です。 3、今後 12 ヶ月間に、大多数の DAT は mNAV よりも低い割引で取引され、これが暗号市場の価格がベアマーケットに転換する重要なポイントとなる。株式の発行が停止しました。新たな資金が流入しないと、これらの企業はバランスシートが静的な「ゾンビ企業」となります。成長のフライホイールがない → 新しい買い手がいない → 割引が続く。 4、MicroStrategyは投資家による集団訴訟や規制の調査に直面する可能性があり、これが同社の「ビットコインを決して売らない」という約束に疑問を投げかける可能性があります。これが終局の始まりを意味します 5、価格が下落する過程で対象資産に反身的な影響を与えるにつれて、金融工学と「錬金術」に対する積極的な評価は急速に否定的なものに変わる。SaylorやTom Leeなどの見解は「天才」から「詐欺師」へと変わる。 6、いくつかのDATは市場で解放される過程で債務工具を使用するか、株式を再購入するか、さらに多くの資産を購入するために使用される→これは崩壊が迫っている信号です。関連する取引戦略は、債務レバレッジを利用し、短期プレミアムポジションを増加させることです。 7、過激なファンドは、特定のDATの株式を割引価格で取得し、清算を圧力をかけるか強制し、資産を分配する可能性があります。少なくとも1つのアクティビストファンド（例えば、ElliottやFir Treeのようなファンド）が、DATポジションを大幅な割引で購入し、清算を促し、BTC/ETHを株主に強制的に返還させるでしょう。これは前例を作ることになります。 8.規制介入:SECは開示ルールや投資家保護措置を強制する可能性があります。歴史的に見て、持続的なディスカウントのクローズドエンドファンドは、規制改革を促すことがありました。 ソース[1] マイクロストラテジー プレスリリース[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)[3] Bloomberg – 「暗号化財務企業は現在、1000億ドルのデジタル資産を管理しています」[4] ファイナンシャル・タイムズ – 「グレースケール・ビットコイン・トラストが50%のディスカウントに滑落」 ( 2022年12月).[5] MicroStrategy 2025年第2四半期10-Qファイリング。[6] SEC対Tonopah Mining Co.(1940s投資会社status)に関する判決。
暗号化財庫会社バブル警告録：『金融錬金術』から清算カウントダウンへ
文:ジョセフ・アユーブ氏、シティグループの元暗号研究責任者
コンピレーション: Deep Tide TechFlow
紹介
暗号化通貨が最後に「伝統的」なバブルを経験したのは2017年第四四半期で、その時市場は目を見張る二桁、さらには三桁のパーセンテージの日々の上昇率を示し、取引所は需要の急増に耐えられず、新しい参加者が殺到し、投機的なICO（初めてのトークン発行）が次々と登場し、取引量は歴史的な新高値を記録し、市場は新しいパラダイムと新しい高み、さらにはファーストクラスの贅沢な体験を迎えました。これは暗号化通貨分野における最後の主流の、伝統的な個人投資家のバブルであり、最初の「信頼不要」のピアツーピア通貨が誕生してから9年が経過しました。
時間が進んで4年後、暗号化通貨は2回目の主要なバブルを迎えました。今回は規模が大きく、構造が複雑で、アルゴリズム安定コイン（LunaやTerraなど）の新しいパラダイムが取り入れられるとともに、「再担保」犯罪（FTXやAlamedaなど）も伴いました。このいわゆる「革新」は、誰もがその中で最大のポンziスキームがどのように機能しているかを理解するのが難しいほど複雑です。しかし、すべての新しいパラダイムのように、参加者はこれが新しい金融工学の形態であり、革新的なモデルであると確信しています。そして、もしあなたが理解できなければ、誰もあなたに説明する時間はありません。
最大規模の個人投資家のポンジスキームの崩壊
DAT時代の到来(2020-2025)
私たちは当時、マイケル・セイラー（Michael Saylor）のMicroStrategyが2020年に誕生し、機関級資金がビットコインを再配置するための種となるとは思ってもみませんでした。そして、そのすべては2022年のビットコインの激しい崩壊[1]から始まりました。2025年には、セイラーの「金融錬金術」が現在の暗号化通貨の限界買い手需要の核心的な推進力となっています。2021年と同様に、この新しいパラダイムの金融工学メカニズムを真に理解している人はごくわずかです。それにもかかわらず、過去の「危険な気配」を経験した人々は徐々に警戒心を強めています。しかし、この現象とその二次的効果は、「問題があるかもしれないと知っていること」と「そこから利益を得ること」を区別する重要なポイントです。
金融の知恵の新しいパラダイム..？
DATの基本的な定義は何ですか？
デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DATs）は、非常にシンプルなツールです。それらは従来の株式会社であり、その唯一の目的はデジタル資産を購入することです。新しい DAT は通常、投資家から資金を調達し、会社の株式を販売して運営され、その収益をデジタル資産の購入に使用します。場合によっては、彼らは株式を引き続き販売し、既存の株主の権益を希薄化させて、デジタル資産の購入のために資金を調達し続けます。
DATの純資産価値（NAV）の計算方法は非常に簡単です：資産から負債を引き、それを株式数で割ります。しかし、市場で取引されているのはNAVではなく、mNAV、すなわちこれらの株式がその基礎資産に対して市場が評価したものです。投資家が1ドルのビットコインのエクスポージャーに対して2ドルを支払った場合、それは100％のプレミアムです。これがいわゆる「錬金術」と呼ばれるものです：プレミアムの状況下で、会社は株式を発行し、評価された方法でBTCを購入できます；一方、ディスカウントの場合、論理が逆転します——自社株買いや積極的な投資家の圧力が主導権を握ります。
この「錬金術」の核心は、これらが新しい製品であり、以下の特徴を持っているということです：
A) エキサイティング(SBETは取引日中に2,000%急騰)
B）ボラティリティが高い
C）金融工学の新しいパラダイムと見なされる
反射性フライホイールメカニズム
したがって、この「錬金術」によって、SaylorのMicroStrategyは過去2年間、純資産価値を上回るプレミアムで取引されており、Saylorは株式を発行し、株主資本を大幅に希薄化したり、株価のプレミアムに影響を与えることなく、より多くのビットコインを購入することができました。この場合、このメカニズムも非常に反射的です。
MicroStrategyの買収行為はプレミアム期間中により攻撃的になることができます。一方、ディスカウント期間中は、債務と転換社債が主要な推進力となります。
mNAV のプレミアムは Saylor を許可します —> 株式を発行します —> BTC を購入します —> BTC の価格が上昇します → その NAV と株価を引き上げます —> 安定したプレミアムでより多くの投資を引き付けます ——> さらなる資金調達と追加購入を行います。[2]
しかし、初めての現象が現れました：ディスカウントとビットコイン価格の間の強い相関関係が乖離しているようです；これは市場の他のDATの導入の結果かもしれません。しかし、これは重要な転換点を示すかもしれません。なぜなら、MicroStrategyが融資を通じてこのフライホイールメカニズムを維持する能力は弱まっており、そのプレミアムも大幅に減少しているからです。このトレンドには注意が必要です；私の見解では、このプレミアムが再び顕著に戻る可能性は低いと思います。
MSTR プレミアム / ディスカウントとビットコイン価格の比較
疑いなく、DATの純資産価値が2020年の100億ドルから今日の1000億ドルを超えるまで成長したことで、このツールは市場に重要な流動性を提供し、すべてのビットコインETFの合計1500億ドルに相当します。積極的なリスク条件下では、ビットコインを含むすべてのリスク資産に対して、このメカニズムは基礎資産に高度な反射的価格メカニズムを注入します[3]。
暗号通貨トレジャリー会社の純資産総額
なぜ崩壊するのか
私はこの事の発展の道筋は複雑ではないと思います。私にとって、道筋は三つと論理的な結論が一つあるだけです：
DATはmNAVを上回るプレミアムで取引を続け、フライホイールメカニズムが持続的に機能し、満たされない需要が暗号通貨の価格をさらに押し上げています。これは金融錬金術によって駆動される新しいパラダイムです。
DATは割引価格で取引を開始し、市場は徐々に解消され、強制清算と破産保護（深潮注：アメリカの破産法の一章で、破産保護メカニズムを提供する）を経て、最終的には完全に崩壊しました。
DATは割引価格で取引を開始し、対象資産を売却して株式を再購入し、債務を返済し、運営コストを支払うことを余儀なくされます。この解消プロセスは再帰的になり、最終的にこれらのDATの規模が縮小し、「ゴースト会社」に変わります。
DATがプレミアムで取引され続ける可能性は極めて低いと私は考えています。私の見解では、このプレミアムは緩和された流動性条件下でリスク資産が利益を得る結果であり、これらの条件はナスダック指数の株式や全体の株価の良好なパフォーマンスにも寄与しています。しかし、2022/2023年に流動性条件が引き締まったとき、明らかにMSTRはプレミアムで取引されておらず、短期的にはディスカウント取引さえも見られました。これが私が誤価格設定があると考える最初の領域です—DAT会社はプレミアム取引が存在すべきではなく、実際にはこれらの会社はNAVを大幅に下回る深いディスカウントで取引されるべきです。
原原因は、これらの会社の暗号化株式価値が、株主に価値を創造する能力に依存しているためです。伝統的な会社は、配当、株式の買戻し、買収、事業の拡大などの方法でこれを実現します。しかし、DATはそのような能力を欠いており、彼らの唯一の能力は株式を発行したり、債務を発行したり、あるいは質権を設定するなどの小規模な財務操作を行うことだけです。しかし、これは基本的に顕著な影響を持ちません。それでは、これらの会社の株式を保有することにはどのような価値があるのでしょうか？理論的には、これらのDATの価値は、彼らがその純資産価値を株主に返還する能力にあります。さもなければ、その株式価値にはあまり意味がありません。しかし、これらのツールはその可能性を実現できず、いくつかの会社はその対象資産を永遠に売却しないことさえ約束しているため、この場合、これらの株式の価値は市場が支払う意思のある価格にのみ依存しています。
最終的に、株式の価値は現在次のことに依存しています：
将来の買い手がプレミアムを生み出す可能性（DATが継続的にプレミアムを集める能力に基づく）。
原資産の価格と市場の流動性は、売上高を吸収します。
株式が純資産価値で償還できる暗黙の確率。
DATが資本を株主に返還できるのであれば、ETFに似ているでしょう。しかし、彼らがそれを実現できないことを考慮すると、私は彼らがむしろクローズドエンドファンドに近いと思います。なぜなら、彼らは基礎資産を保有するツールですが、これらの資産の価値を投資家に配分するメカニズムがないからです。記憶力の良い人には、これは明らかにGBTCやETHEを思い起こさせます。彼らも2022年の重大な解消過程で同様の状況を経験しました。その際、クローズドエンドファンドのプレミアムが急速にディスカウント[4]に転じました。
この解決策は、本質的に流動性と将来の変換可能性の暗黙の確率に基づいて価格設定されています。GBTCとDATが償還を実現できないため、流動性が豊富で需要が高いとき、市場はプレミアムで価格設定しますが、基礎資産の価格が下落し、収縮し始めると、このディスカウントは非常に明らかになります。信託のディスカウントはNAVの50％に達することさえあります。最終的に、このNAVの「ディスカウント」は、投資家が論理的にまたは予見可能にNAVの価値を信託保有者に配分できない資産に対して支払う意欲のある価格を反映しています。したがって、価格設定は将来この目標を達成する潜在能力と流動性の需要に基づいています。
市場の信頼と流動性が収縮し、グレースケールビットコイン信託の市場プレミアムが徐々に崩壊している
債務とサブリスク
同様に、DATは資本返還を除いて、株主に価値を創造する唯一の方法が2つあります：財務管理（例えば、質権）を通じて、または借入を通じてです。もしDATが大規模に借入を始めるのを見たら、それは大規模な解消が間もなく起こるという信号になるでしょうが、私は借入の可能性は低いと考えています。どちらの場合でも、これら2つの価値創造方法は、会社が保有する資産の株式価値と比べて遠く及ばないため、GBTCを連想せざるを得ません。この分析が成立すれば、投資家は遅かれ早かれこれに気づき、信頼のバブルは最終的に破裂し、プレミアムの減少がディスカウントに変わり、対象資産の売却を引き起こす可能性があります。
現在、私はレバレッジや債務清算によって引き起こされる強制清算や破産保護の可能性は非常に低いと思います。これは、現在の債務レベルが MicroStrategy や他の DAT に問題を引き起こすには不十分であり、これらの信託が株式発行を通じて資金調達を行う傾向があるためです。MicroStrategy を例に取ると、その債務は 82 億ドルで、63 万枚のビットコインを保有しており、ビットコインの価格が 13,000 ドル以下に下落しない限り、債務が資産を上回ることはなく、私はそのような状況が極めて起こりにくいと考えています[5]。BMNR や他のイーサリアム関連の DAT はほとんどレバレッジを持たないため、強制清算が主要なリスクになる可能性は低いです。それに対し、MSTR を除く他の DAT は、攻撃的な買収や株主投票を通じて段階的に清算し、資本を株主に返還する可能性が高いです。買収されたすべてのビットコインとイーサリアムは市場に直接戻り、再流通する可能性があります。
セイラーの選択
SaylorはMicroStrategyの約20％の株式を保有していますが、50％以上の議決権を持っています。したがって、過激なファンドや投資家連合が株式の売却を強制することはほぼ不可能です。この状況が引き起こす可能性のある結果は、MSTRが大幅な割引価格で取引され始め、投資家が株式の強制買戻しを行うことができない場合、投資家による訴訟や規制監視が発生する可能性があり、これは株価にさらに悪影響を及ぼす可能性があります。
債務は依然として資産純値を大きく下回っており、mNAVは依然としてプレミアム状態にあります。
全体的に見て、私が懸念しているのは、市場が飽和点に達する可能性があり、その時点で追加の DAT は価格に影響を与えなくなり、これらのメカニズムの反射性が強まることです。市場の供給が人為的に作られた未成熟な DAT の需要を吸収できるようになると、解消プロセスが始まります。私の見解では、そんな未来は遠くないかもしれません。それは近い将来に起こるようです。
それにもかかわらず、Saylorの「債務」理論は大げさにされている。彼の現在の保有株の規模は、短期的に著しい問題を引き起こすには不十分であると考える。私の見解では、彼の転換社債は最終的に額面で現金償還されなければならず、調整後の純資産価値（mNAV）がディスカウントされると、彼の株式は著しく下落する可能性がある。
重要な点は、調整後の純資産価値が 1 を下回った場合、Saylor が追加の債務を発行して株式を買い戻すかどうかです。私は、この方法が mNAV の問題を解決する可能性は非常に低いと考えています。なぜなら、投資家の信頼が損なわれると、信頼を回復するのは難しいからです。それに加えて、mNAV の問題を補うために債務を継続的に発行することは、リスクの多い道になるかもしれません。さらに、mNAV が継続的に下落すれば、MSTR がその債務をカバーするために追加の債務を発行する能力はますます困難になり、これがその信用格付けや投資家の製品に対する需要にさらに影響を与えるでしょう。このような状況では、追加の債務を発行することが反射的な下落スパイラルを引き起こす可能性があります：
mNAVの低下 → 投資家の信頼の低下 → Saylorが債務を発行し株式を買い戻す → 投資家の信頼は依然として低迷 → mNAVは引き続き低下 → プレッシャーが増加 → より多くの債務発行（短期的に債務が顕著なレバレッジレベルに達する必要があるため危険となる）。
Saylorは債務を発行して株式を買い戻すことを検討している——危険な道の可能性がある
規制と歴史的先例
現在の状況では、より起こりやすいシナリオは二つあります:
マイクロストラテジーは、株主資本を純資産価値に返還するよう求める投資家の集団訴訟に直面しています；
規制当局の審査。この二つのケースのうち、第一のケースは比較的直感的であり、顕著な割引（0.7倍 mNAV 未満）で発生する可能性があります。一方、第二のケースはより複雑であり、歴史的な前例があります。
歴史は示している。企業が表面上は運営企業を装っているが、実際には投資ツールとして機能している場合、規制当局が介入する可能性がある。例えば、1940年代に、Tonopah Mining社はその主要な保有証券のために投資会社と見なされた[6]。そして2021年には、GBTCとETHEは非常に高いプレミアムで取引されていたが、その後50%のディスカウントに崩壊した。投資家が利益を上げているとき、規制当局は見て見ぬふりをするが、小口投資家が損失を被るとき、物語は変わり、最終的にETFへの転換を余儀なくされる。
MicroStrategyの状況はこれに似ています。まだソフトウェア会社と自称していますが、その99％の価値はビットコインに由来しています。実際、同社の株式は未登録のクローズドエンドファンドの役割を果たしており、償還メカニズムはありません。この違いは、市場が強いときにのみ維持できます。
もしDATが引き続きディスカウントで取引される場合、規制当局はそれを投資会社として再分類し、レバレッジを制限したり、受託責任を課したり、強制的に償還させる可能性があります。彼らはまた、株式発行の「フライホイール」モデルを完全に閉鎖する可能性もあります。かつてプレミアム時に金融の錬金術と見なされた行為も、ディスカウント時には略奪的行為と定義されるかもしれません。これはSaylorの真の弱点かもしれません。
ヘッドラインニュースとは何ですか？
私は起こりうる状況を暗示しましたが、今からいくつかの予測を直接行います：
1、より多くのDATがリスクの高い、より投機的な資産に対して引き続き展開されることを示しており、流動性の周期がまもなくピークに達することを示唆しています。
ぺぺ、ボンク、おならコインなど
2、DAT間の競争は市場を希薄化し飽和させ、mNAVのプレミアムが大幅に低下する原因となります。
DATの評価の動向は徐々にクローズドエンドファンドに近づくでしょう
このトレンドは「空売り株式 / 現物資産を買い持ちする」取引を通じてmNAVプレミアムを捉えることができます。
このような取引は資金コストと実行リスクを伴います。さらに、OTM（アウトオブザマネー）オプションを使用することもよりシンプルな表現方法です。
3、今後 12 ヶ月間に、大多数の DAT は mNAV よりも低い割引で取引され、これが暗号市場の価格がベアマーケットに転換する重要なポイントとなる。
株式の発行が停止しました。新たな資金が流入しないと、これらの企業はバランスシートが静的な「ゾンビ企業」となります。成長のフライホイールがない → 新しい買い手がいない → 割引が続く。
4、MicroStrategyは投資家による集団訴訟や規制の調査に直面する可能性があり、これが同社の「ビットコインを決して売らない」という約束に疑問を投げかける可能性があります。
これが終局の始まりを意味します
5、価格が下落する過程で対象資産に反身的な影響を与えるにつれて、金融工学と「錬金術」に対する積極的な評価は急速に否定的なものに変わる。
SaylorやTom Leeなどの見解は「天才」から「詐欺師」へと変わる。
6、いくつかのDATは市場で解放される過程で債務工具を使用するか、株式を再購入するか、さらに多くの資産を購入するために使用される→これは崩壊が迫っている信号です。
関連する取引戦略は、債務レバレッジを利用し、短期プレミアムポジションを増加させることです。
7、過激なファンドは、特定のDATの株式を割引価格で取得し、清算を圧力をかけるか強制し、資産を分配する可能性があります。
少なくとも1つのアクティビストファンド（例えば、ElliottやFir Treeのようなファンド）が、DATポジションを大幅な割引で購入し、清算を促し、BTC/ETHを株主に強制的に返還させるでしょう。これは前例を作ることになります。
8.規制介入:
SECは開示ルールや投資家保護措置を強制する可能性があります。歴史的に見て、持続的なディスカウントのクローズドエンドファンドは、規制改革を促すことがありました。
ソース
[1] マイクロストラテジー プレスリリース
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「暗号化財務企業は現在、1000億ドルのデジタル資産を管理しています」
[4] ファイナンシャル・タイムズ – 「グレースケール・ビットコイン・トラストが50%のディスカウントに滑落」 ( 2022年12月).
[5] MicroStrategy 2025年第2四半期10-Qファイリング。
[6] SEC対Tonopah Mining Co.(1940s投資会社status)に関する判決。