Rédigé par : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement grâce à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (représentant 60 % de l'offre totale d'USDe), tandis qu'Aave a un montant de fonds d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de USDe et la volatilité des rendements
USDe est un stablecoin décentralisé indexé sur le dollar américain, dont le prix est ancré non pas sur la garantie d'actifs fiat traditionnels ou de crypto-actifs, mais grâce à une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de volatilité des prix de l'ETH en détenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme permet à USDe de stabiliser son prix de manière algorithmique et de capturer des revenus provenant de deux sources : les rendements de mise de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des futures.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent du taux de financement. Et le taux de financement est déterminé par la prime ou la décote entre le prix du contrat perpétuel et le prix au comptant de l'ETH ("prix de référence").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de référence, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attirera les teneurs de marché à se couvrir en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions à découvert fait que le prix des contrats à terme perpétuels ETH se situe en dessous du prix de référence, ce qui entraîne un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, AUCTION-USDT a créé une prime au comptant en raison des achats au comptant et des ventes de contrats perpétuels, ce qui a conduit le taux de financement sur 8 heures à atteindre -2 % (annualisé à environ 2195 %).
Les données montrent que depuis 2025, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont les rendements seraient plus prévisibles et plus stables.
La transformation et les limites des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (automated market maker) qui permet de diviser les actifs générateurs de revenus en deux types de jetons :
Token Principal (PT - Principal Token) : représente le principal qui peut être racheté à une date déterminée dans le futur. Il se négocie à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon, et son prix tend à revenir à la valeur nominale au fil du temps (comme 1 USDe).
Token de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les futurs revenus générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple de PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025, le jeton PT se négocie généralement à un prix inférieur à sa valeur nominale d'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. La différence entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale d'échéance (ajustée en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annuel implicite (c'est-à-dire YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir les fluctuations des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes où les frais de financement historiques sont élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois de Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent bloquer 1 dollar de collatéral pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des rendements flottants, ce qui limite les bénéfices à des écarts plus petits.
Ajustement de l'architecture d'Aave : éliminer les obstacles à la stratégie de rotation USDe
Les deux récentes ajustements d'architecture d'Aave ont permis le développement rapide de la stratégie de circulation USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné que le prêt de sUSDe présente un risque majeur de liquidation de grande envergure en raison du décrochage des prix, le DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne laissant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Ensuite, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux grandes limitations précédentes : le manque d'efficacité du capital et les problèmes de volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser le token PT pour établir des positions de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies cycliques.
Stratégie formée : arbitrage circulaire PT à effet de levier élevé
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants du marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, augmentant les rendements par le biais de prêts et de dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer sUSDe.
Emprunter des USDC avec un ratio prêt-valeur (LTV) de 93 %.
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier effectif d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire sur plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt flambent, les bénéfices seront rapidement érodés.
Le risque clé précédemment identifié réside dans la conception des oracles. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent d'oracles basés sur AMM, ce qui les rend très vulnérables face à des décrochages temporaires des prix. De tels événements (comme ceux survenant dans la stratégie de boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, obligeant les prêteurs à vendre des garanties à des prix très réduits, même si ces garanties sont elles-mêmes bien soutenues.
Tarification des garanties PT et espace d'arbitrage
Lors de la tarification des collatéraux PT, Aave adopte une méthode de décote linéaire basée sur le rendement implicite APY de PT, et se base sur un prix ancré en USDT. Comme pour les obligations zéro coupon traditionnelles, le jeton PT de Pendle se rapproche progressivement de la valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT arrivant à échéance le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel son prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront tout de même le prix, mais à mesure que l'échéance approche, son rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble beaucoup au modèle d'appréciation stable de la valeur des obligations zéro coupon avant leur échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du jeton PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé peut générer environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annuel d'environ 40 %.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de boucle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle ont été significativement supérieurs aux coûts d'emprunt sur le long terme, avec un écart moyen non levier d'environ 8,8 %. Grâce au mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple de l'option à échéance de septembre de PT-USDe de Pendle, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a autorisé un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de déclenchement).
L'image ci-dessous montre divers LTV sécurisés (calculé de manière à ce qu'une fois que le rabais atteint le seuil de coupure, la liquidation est en fait impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison du fait qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés en équivalence avec USDT, les participants au marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela rend également les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Chaque fois que la limite d'approvisionnement en collatéraux est augmentée, le pool de fonds est rapidement rempli par les utilisateurs de la stratégie de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies de rotation empruntent des USDC pour réinvestir dans des jetons PT, rendant ainsi l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison de la forte utilisation et sont, dans la plupart des cas, protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Scalabilité et répartition des bénéfices écologiques
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'Aave d'augmenter continuellement la limite de garantie pour PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de cette limite, par exemple, une proposition a déjà été faite pour ajouter 1,1 milliard de dollars, mais cela est soumis à des réglementations politiques, chaque augmentation de limite ne pouvant pas dépasser le double de la limite précédente et devant être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle : une commission de 5 % est prélevée depuis le côté YT.
Aave : prélèvement de 10 % de la réserve sur les intérêts de prêt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après l'activation du commutateur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, Aave soutient l'émission de Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie circulaire de fonctionner efficacement tout en maintenant des profits élevés. Cependant, cette structure à fort effet de levier entraîne également des risques systémiques, et tout problème d'une partie pourrait avoir des effets d'entraînement entre Aave, Pendle et Ethena.
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Finance décentralisée Lego : révéler la roue de croissance de plusieurs milliards d'Ethena, Pendle et Aave
Rédigé par : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement grâce à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (représentant 60 % de l'offre totale d'USDe), tandis qu'Aave a un montant de fonds d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de USDe et la volatilité des rendements
USDe est un stablecoin décentralisé indexé sur le dollar américain, dont le prix est ancré non pas sur la garantie d'actifs fiat traditionnels ou de crypto-actifs, mais grâce à une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de volatilité des prix de l'ETH en détenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme permet à USDe de stabiliser son prix de manière algorithmique et de capturer des revenus provenant de deux sources : les rendements de mise de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des futures.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent du taux de financement. Et le taux de financement est déterminé par la prime ou la décote entre le prix du contrat perpétuel et le prix au comptant de l'ETH ("prix de référence").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de référence, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attirera les teneurs de marché à se couvrir en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions à découvert fait que le prix des contrats à terme perpétuels ETH se situe en dessous du prix de référence, ce qui entraîne un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, AUCTION-USDT a créé une prime au comptant en raison des achats au comptant et des ventes de contrats perpétuels, ce qui a conduit le taux de financement sur 8 heures à atteindre -2 % (annualisé à environ 2195 %).
Les données montrent que depuis 2025, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont les rendements seraient plus prévisibles et plus stables.
La transformation et les limites des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (automated market maker) qui permet de diviser les actifs générateurs de revenus en deux types de jetons :
Token Principal (PT - Principal Token) : représente le principal qui peut être racheté à une date déterminée dans le futur. Il se négocie à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon, et son prix tend à revenir à la valeur nominale au fil du temps (comme 1 USDe).
Token de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les futurs revenus générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple de PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025, le jeton PT se négocie généralement à un prix inférieur à sa valeur nominale d'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. La différence entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale d'échéance (ajustée en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annuel implicite (c'est-à-dire YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir les fluctuations des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes où les frais de financement historiques sont élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois de Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements de l'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent bloquer 1 dollar de collatéral pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des rendements flottants, ce qui limite les bénéfices à des écarts plus petits.
Ajustement de l'architecture d'Aave : éliminer les obstacles à la stratégie de rotation USDe
Les deux récentes ajustements d'architecture d'Aave ont permis le développement rapide de la stratégie de circulation USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné que le prêt de sUSDe présente un risque majeur de liquidation de grande envergure en raison du décrochage des prix, le DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne laissant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Ensuite, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux grandes limitations précédentes : le manque d'efficacité du capital et les problèmes de volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser le token PT pour établir des positions de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies cycliques.
Stratégie formée : arbitrage circulaire PT à effet de levier élevé
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants du marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, augmentant les rendements par le biais de prêts et de dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer sUSDe.
Emprunter des USDC avec un ratio prêt-valeur (LTV) de 93 %.
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier effectif d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire sur plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt flambent, les bénéfices seront rapidement érodés.
Le risque clé précédemment identifié réside dans la conception des oracles. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent d'oracles basés sur AMM, ce qui les rend très vulnérables face à des décrochages temporaires des prix. De tels événements (comme ceux survenant dans la stratégie de boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, obligeant les prêteurs à vendre des garanties à des prix très réduits, même si ces garanties sont elles-mêmes bien soutenues.
Tarification des garanties PT et espace d'arbitrage
Lors de la tarification des collatéraux PT, Aave adopte une méthode de décote linéaire basée sur le rendement implicite APY de PT, et se base sur un prix ancré en USDT. Comme pour les obligations zéro coupon traditionnelles, le jeton PT de Pendle se rapproche progressivement de la valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT arrivant à échéance le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel son prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront tout de même le prix, mais à mesure que l'échéance approche, son rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble beaucoup au modèle d'appréciation stable de la valeur des obligations zéro coupon avant leur échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du jeton PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé peut générer environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annuel d'environ 40 %.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de boucle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle ont été significativement supérieurs aux coûts d'emprunt sur le long terme, avec un écart moyen non levier d'environ 8,8 %. Grâce au mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de réserve et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple de l'option à échéance de septembre de PT-USDe de Pendle, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a autorisé un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de déclenchement).
L'image ci-dessous montre divers LTV sécurisés (calculé de manière à ce qu'une fois que le rabais atteint le seuil de coupure, la liquidation est en fait impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison du fait qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés en équivalence avec USDT, les participants au marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela rend également les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Chaque fois que la limite d'approvisionnement en collatéraux est augmentée, le pool de fonds est rapidement rempli par les utilisateurs de la stratégie de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies de rotation empruntent des USDC pour réinvestir dans des jetons PT, rendant ainsi l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison de la forte utilisation et sont, dans la plupart des cas, protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Scalabilité et répartition des bénéfices écologiques
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'Aave d'augmenter continuellement la limite de garantie pour PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de cette limite, par exemple, une proposition a déjà été faite pour ajouter 1,1 milliard de dollars, mais cela est soumis à des réglementations politiques, chaque augmentation de limite ne pouvant pas dépasser le double de la limite précédente et devant être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle : une commission de 5 % est prélevée depuis le côté YT.
Aave : prélèvement de 10 % de la réserve sur les intérêts de prêt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après l'activation du commutateur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, Aave soutient l'émission de Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant ainsi à la stratégie circulaire de fonctionner efficacement tout en maintenant des profits élevés. Cependant, cette structure à fort effet de levier entraîne également des risques systémiques, et tout problème d'une partie pourrait avoir des effets d'entraînement entre Aave, Pendle et Ethena.