Titre original : La guerre des géants sur la chaîne : qui contrôlera le flux de valeur et deviendra le nouveau oligopole de Web3 ?
En novembre 2023, BlackRock a acquis une application de soins pour animaux appelée Rover. Rover était à l'origine utilisée uniquement pour trouver des personnes pour promener des chiens ou s'occuper de chats. L'industrie des soins pour animaux de compagnie est généralement composée de dizaines de milliers de petits fournisseurs de services, souvent localisés et hors ligne. Rover a intégré ces fournisseurs dans un marché searchable, ajoutant des fonctionnalités d'évaluation et de paiement, en faisant la plateforme par défaut pour les services de soins pour animaux. Lorsque BlackRock la privatisera en 2024, Rover sera devenue le hub de la demande dans ce domaine. Les propriétaires d'animaux penseront d'abord à Rover, tandis que les fournisseurs de services n'auront d'autre choix que de s'inscrire sur cette plateforme.
ZipRecruiter a fait des choses similaires dans le domaine du recrutement. Il collecte des informations sur les emplois auprès des employeurs, des sites d'emploi et des systèmes de suivi des candidats, et les distribue sur plusieurs canaux. ZipRecruiter publie des offres d'emploi sur des réseaux sociaux tels que Facebook. Pour les employeurs, ZipRecruiter devient un canal de distribution unique ; pour les chercheurs d'emploi, c'est une entrée unifiée vers le marché. ZipRecruiter ne possède pas d'entreprises ou de postes, mais entretient des relations avec les deux parties. Une fois cette relation solidifiée, il peut facturer pour la visibilité et le rapprochement des postes, ce qui est un cours d'introduction à l'économie d'agrégation.
Aswath Damodaran appelle ce modèle « owning the shelf » : rassembler des offres chaotiques et dispersées, contrôler la manière dont elles sont présentées et facturer l'accès. Ben Thompson l'appelle « théorie de l'agrégation » : établir des relations directes avec les utilisateurs finaux, permettre aux fournisseurs de rivaliser pour leur service, et tirer de la valeur de chaque transaction. Les caractéristiques clés dans différents domaines sont cohérentes : Google avec les pages web, Airbnb avec les logements, Amazon avec les produits.
Le flywheel d'Amazon est une interprétation classique de ce concept. Pendant la période de morosité après l'éclatement de la bulle Internet, Jeff Bezos et son équipe se sont inspirés du concept de "flywheel" de Jim Collins, dessinant un cycle que chaque MBA peut réciter par cœur aujourd'hui : plus de choix conduit à une meilleure expérience client, attirant plus de trafic, ce qui attire plus de vendeurs, réduit la structure des coûts unitaires, permettant ainsi d'offrir des prix plus bas, ce qui entraîne finalement plus de choix. Faire tourner le flywheel une fois a un effet limité, mais après l'avoir tourné mille fois, la machine commence à rugir. La maxime de Bezos à cette époque était : "Votre profit est mon opportunité." Le cœur du concept réside dans l'auto-renforcement : plus d'utilisateurs, plus de fournisseurs, des coûts plus bas, pour finalement réaliser des profits plus élevés.
Une fois que ce modèle fonctionne, il est considéré comme parfait. La vitesse d'augmentation des coûts est bien inférieure à celle des revenus, et le produit sera optimisé avec l'augmentation du nombre d'utilisateurs. Mais cela ne tient que sous deux conditions : le contenu agrégé doit avoir de la valeur, et il doit être difficile pour les fournisseurs de se retirer facilement, l'un ne peut exister sans l'autre, sinon la barrière de protection deviendra peu profonde. Prenons l'exemple d'eBay, qui a agrégé des millions de petits vendeurs et acheteurs uniques au début du 21ème siècle. Cette agrégation avait alors une grande valeur, mais lorsque les vendeurs se sont rendu compte qu'ils pouvaient créer leurs propres boutiques sur Shopify ou se tourner vers Amazon, ils ont commencé à partir. La roue ne s'arrête pas du jour au lendemain, mais si les fournisseurs ne sont plus contrôlés, elle commence à vaciller et finit par devenir ordinaire.
Damodaran explique le pouvoir des plateformes et des agrégateurs de manière concrète. Il mentionne le « contrôle des étagères », non pas au sens littéral des étagères de supermarché, mais plutôt l'espace qui est le premier contact lorsque la demande des clients se manifeste. Contrôler cet espace signifie décider du contenu à afficher, de la manière de l'afficher et des coûts d'entrée. Vous n'avez pas besoin de posséder les produits eux-mêmes, il vous suffit d'avoir une relation avec les acheteurs, et les autres doivent passer par vous pour atteindre les acheteurs. Lors de l'analyse d'Instacart, Uber, Airbnb ou Zomato, Damodaran souligne à plusieurs reprises : la tâche des agrégateurs est de rassembler des marchés chaotiques et dispersés derrière une vitrine et de faire de cette vitrine la seule fenêtre qui mérite d'être regardée. Une fois cela réalisé, vous pouvez facturer pour le « droit de regard ».
Ben Thompson estime que les agrégateurs sont des entreprises qui établissent des relations directes avec les utilisateurs finaux à l'échelle d'Internet, fournissent une expérience standardisée et fiable, et permettent aux fournisseurs de rivaliser pour leurs services. À l'échelle d'Internet, vous n'êtes pas le plus grand magasin de la ville, mais plutôt un magasin qui couvre simultanément toutes les villes.
Le coût marginal de service au prochain client est presque nul, mais la valeur marginale de les avoir est immense. Chaque client renforce votre marque, vos données et les effets de réseau. Étant donné que les agrégateurs contrôlent la demande, les fournisseurs deviennent interchangeables. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de différence de qualité, mais que les fournisseurs ne peuvent pas emporter les relations clients lorsqu'ils partent. Les hôtels sur Expedia, les conducteurs sur Uber, les vendeurs sur Amazon, ils ont tous plus besoin les uns des autres que des agrégateurs.
La recherche de Damodaran nous rappelle que le flywheel ne fonctionne pas de la même manière sur tous les marchés. Par exemple, Uber agrège la liquidité des chauffeurs locaux, mais les chauffeurs peuvent ouvrir trois applications en même temps et choisir la commande qu'ils reçoivent en premier. Cela crée des failles dans la barrière à l'entrée. En revanche, les hôtes d'Airbnb offrent des propriétés uniques, et les canaux alternatifs sont limités, ce qui rend leur commission plus durable.
Dans des domaines à faible marge bénéficiaire, les étagères peuvent avoir de la valeur, mais l'espace de commission est limité et les fournisseurs peuvent facilement réagir. C'est pourquoi Instacart doit se lancer dans la publicité et la logistique en marque blanche pour croître.
La structure économique de l'offre est tout aussi importante que le nombre d'utilisateurs de la plateforme. Si les produits sont facilement disponibles sur la plateforme, vous n'êtes qu'un magasin de proximité avec une meilleure visibilité ; mais si le contenu est rare, différencié et difficile à remplacer, les gens continueront à revenir, même si vous facturez des frais plus élevés. Pensez aux propriétés haut de gamme sur Airbnb.
Pourquoi l'agrégateur a-t-il échoué
Lorsque les conditions font défaut, l'agrégateur n'est plus un volant d'inertie, mais simplement un carrousel avec des coûts d'exploitation élevés.
Quibi est un exemple typique d'incapacité à contrôler les étagères. La plateforme dispose de contenus hollywoodiens coûteux et d'une application magnifique, mais elle manque de canaux directs vers les utilisateurs. Les utilisateurs potentiels sont déjà rassemblés sur YouTube, Instagram et TikTok. Ces plateformes contrôlent l'attention, tandis que Quibi enferme son contenu dans une application indépendante, loin des utilisateurs, ce qui l'oblige à attirer les utilisateurs uniquement par le biais de publicités et de promotions.
Les agrégateurs excellents commencent par des moyens d'atteinte des utilisateurs à coût marginal nul, tels que la distribution intégrée, le volume d'installation ou les habitudes quotidiennes. Quibi n'avait rien et a fini par épuiser son temps et ses fonds avant de construire cela.
Les Instant Articles de Facebook sont également confrontés à des problèmes similaires. Leur idée est d'agréger du contenu auprès des éditeurs, de charger rapidement sur Facebook et de monétiser le trafic. Mais les éditeurs peuvent facilement distribuer le contenu sur leur réseau ouvert, leurs applications ou d'autres plateformes sociales. Les Instant Articles ne sont jamais devenus une plateforme de lecture par défaut, mais simplement une option dans le fil d'informations..
Les deux exemples violent la même règle : l'entreprise n'a pas réussi à établir une relation utilisateur de manière à créer un comportement par défaut, et le fournisseur ne sera pas significativement affecté après son retrait.
La liste des agrégateurs excellents est simple :
Connectez-vous directement et possédez des relations avec les utilisateurs ;
Le fournisseur doit être unique ou remplaçable de manière à ne pas être captif d'un fournisseur unique ;
Le coût marginal d'augmentation de l'offre est proche de zéro ou suffisamment bas, permettant d'optimiser le modèle commercial à grande échelle.
Si ces conditions ne sont pas remplies, vous n'êtes qu'un autre intermédiaire facilement remplaçable.
Comment la liquidité devient-elle une barrière de protection
Dans l'industrie de la cryptographie, les projets peuvent construire des barrières de manière différente. Certains établissent la confiance par le biais de licences et de réglementations (comme l'USDC), d'autres comptent sur la technologie (comme le système de preuves de Starkware ou l'exécution parallèle de Solana), et d'autres encore s'appuient sur la communauté et les effets de réseau (comme la carte des utilisateurs de Farcaster). Mais ce qui est le plus difficile à ébranler, c'est la liquidité.
« L'exécution correcte » est cruciale. Mais si l'incitation est suffisamment forte, la liquidité se déplacera rapidement. En 2020, Sushiswap a retiré plus d'un milliard de dollars de fonds d'Uniswap en quelques jours grâce aux récompenses de minage de liquidité. La leçon est simple : la liquidité ne sera stable que lorsque partir sera plus douloureux que rester.
Hyperliquid maîtrise parfaitement ce domaine. Il ne se contente pas de construire le carnet de commandes le plus profond pour les échanges de contrats perpétuels, mais permet également à d'autres applications et portefeuilles de se connecter directement à sa liquidité. Par exemple, Phantom peut accéder au flux de commandes de Hyperliquid, offrant aux utilisateurs des spreads étroits sans avoir à créer leur propre marché. Dans ce modèle, les agrégateurs ont encore plus besoin de fournisseurs. Lorsque les traders et les applications passent par votre routage par défaut, vous n'êtes plus un agrégateur ordinaire, mais un canal central qu'ils ne peuvent pas éviter.
En dehors de sa propre plateforme, Hyperliquid a traité plus de 13 milliards de dollars de volume de transactions le mois dernier via d'autres constructeurs. Phantom a traité un volume de transactions de 3 milliards de dollars grâce à son routage, générant plus de 1,5 million de dollars. Cela démontre le puissant effet de réseau actuel de Hyperliquid.
La liquidité vous permet de convertir des actifs sans affecter les prix. Dans les domaines financier et DeFi, une liquidité profonde rend les transactions moins coûteuses, les prêts plus sûrs et les dérivés possibles. En l'absence de liquidité, même le protocole le plus parfait peut devenir une ville fantôme. Une fois établie avec succès, la liquidité tend à persister. Les traders et les applications se dirigent vers les pools profonds, augmentant ainsi la liquidité, réduisant les spreads et attirant plus de transactions.
C'est la raison pour laquelle des protocoles comme Aave prospèrent. Aave dispose de pools de prêt à grande échelle d'actifs variés, devenant le choix privilégié des emprunteurs et prêteurs recherchant à la fois l'échelle et la sécurité. Au 6 août, la valeur totale des actifs verrouillés sur Aave en cross-chain dépasse 24 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, les emprunteurs ont payé 640 millions de dollars de frais, les revenus de la plateforme s'élevant à environ 110 millions de dollars.
Le répartiteur Jupiter, également basé sur Solana, s'est développé d'un outil de routage à l'entrée par défaut pour les transactions sur ce réseau. Sur Ethereum, Uniswap a concentré la majorité de la liquidité au comptant, de sorte que des agrégateurs comme 1inch ne peuvent offrir que des améliorations marginales. En revanche, sur Solana, la liquidité est répartie sur des plateformes telles qu'Orca, Raydium et Serum. Jupiter les intègre en une seule couche de routage, offrant toujours le meilleur prix. Son volume de transactions représentait un moment près de la moitié de l'utilisation totale des calculs de Solana, et tout retard ou interruption affecterait immédiatement la qualité d'exécution du réseau entier.
En considérant la liquidité comme un objet agrégé, les décisions de produit de Jupiter deviennent plus compréhensibles. Les acquisitions, les applications mobiles et l'expansion vers de nouveaux produits de trading et de prêt visent tous à capter un plus grand flux de commandes, à maintenir la liquidité via le routage Jupiter et à consolider sa position.
Jupiter mérite d'être suivi, car il s'agit d'un exemple clair de l'évolution d'un outil de niche vers une plateforme de liquidité dans le DeFi. Commencant par la recherche des meilleurs prix au comptant, il est progressivement devenu le routage par défaut de la liquidité sur Solana, puis s'est élargi pour attirer de nouveaux produits de liquidité. Observez comment il traverse ces étapes et se renforce mutuellement, fournissant un exemple vivant pour la dynamique d'agrégation.
niveau agrégé
Les trois questions sont une liste de contrôle rapide pour identifier les agrégateurs potentiels :
Quels sont les facteurs de différenciation clés des entreprises existantes ? Peuvent-ils être numérisés ? Dans la DeFi, le facteur de différenciation est la liquidité. Des pools profonds peuvent offrir des spreads plus étroits et des prêts plus sûrs. La liquidité est déjà numérisée, facile à lire et à comparer.
Si les facteurs de différenciation sont numérisés, la concurrence se tourne-t-elle vers l'expérience utilisateur ? Lorsque la liquidité peut être accessible à tout moment, la concurrence se concentre sur la qualité d'exécution : des règlements plus rapides, un meilleur routage, moins d'échecs de transactions. Des produits comme BasedApp et Lootbase sont nés de cela. Le premier encapsule les primitives DeFi en une expérience fluide sur mobile, le second introduit la liquidité perpétuelle profonde de Hyperliquid sur mobile.
Si l'on parvient à améliorer l'expérience utilisateur, peut-on créer un cercle vertueux ? Les traders viennent pour de meilleurs prix, attirant ainsi plus de liquidité, ce qui permet d'offrir de meilleurs prix. Lorsque la liquidité s'intègre dans les habitudes et les systèmes, elle devient alors collante.
Devenir l'entrée par défaut du marché, si le fournisseur ne peut pas supporter ton absence, tu peux percevoir des frais d'affichage, ou décider du flux des ordres dans DeFi.
Attention : Les limites entre les différents niveaux sont souvent floues. La classification n'est pas précise, mais elle fournit un modèle de pensée de niveau agrégé.
Premier niveau : découverte des prix
C'est le travail le plus basique : dire aux gens où se trouvent les meilleures transactions. Kayak pour les vols, Trivago pour les hôtels. Dans le domaine de la crypto, les premiers agrégateurs DEX comme 1inch ou Matcha appartiennent à cette catégorie. Ils vérifient les pools disponibles, montrent les meilleurs taux de change et fournissent des points d'entrée. La découverte de prix est utile mais fragile, la fonction d'échange de DeFiLlama l'est également.
Si le marché sous-jacent est déjà concentré (comme le trading au comptant d'Ethereum sur Uniswap), l'amélioration du routage a peu d'impact, les utilisateurs peuvent se rendre directement sur le lieu de trading, votre aide n'est pas nécessaire.
Deuxième niveau : exécution
À ce moment-là, vous ne dirigez plus l'utilisateur ailleurs, mais agissez en son nom. La fonction « achat en un clic » d'Amazon appartient à ce niveau. Dans DeFi, la fonction de prêt d'Aave se situe à ce niveau. La liquidité est déjà présente dans son contrat lors de l'emprunt. L'exécution augmente la fidélité, car le résultat vous concerne directement : règlement rapide, expérience agréable sans échecs de transaction.
Troisième niveau : contrôle de distribution
Vous devenez l'entrée. La recherche Google pour les pages web, l'App Store pour les applications mobiles, en font partie. Dans le domaine de la cryptographie, l'onglet d'échange intégré dans le portefeuille peut devenir le point de départ et d'arrivée pour les utilisateurs ordinaires.
Sur Solana, Jupiter a atteint ce niveau. Il a commencé comme un outil de découverte des prix, puis a évolué vers une couche d'exécution via le routage intelligent des commandes, et a ensuite été intégré dans des interfaces comme Phantom et Drift. Un grand nombre de transactions Solana sont en réalité des transactions Jupiter, même si les utilisateurs n'ont jamais saisi « jup.ag ». C'est cela le contrôle de la distribution, le fournisseur ne peut pas contourner votre accès aux utilisateurs.
gravir les échelons dans DeFi
Les défis de la DeFi résident dans le fait que la liquidité peut être transférée rapidement. Les incitations peuvent vider un fonds en une nuit. Ainsi, passer du premier au troisième niveau ne concerne pas seulement le fait de devenir un agrégateur de premier plan, mais nécessite également de créer suffisamment de raisons pour que la liquidité et le flux d'ordres continuent à passer par votre routage.
Sur Ethereum, 1inch reste principalement au deuxième niveau, car Uniswap a déjà effectué le travail d'agrégation grâce à la liquidité concentrée. Le routage pour les cas limites reste précieux, mais les améliorations sont limitées, de nombreux traders choisissant de l'ignorer. De plus, des agrégateurs comme CowSwap et KyberSwap détiennent également une part considérable. Aave appartient au deuxième niveau, car il contrôle l'exécution dans un domaine de niche, mais c'est une infrastructure, pas un point de départ.
L'avantage de Jupiter sur Solana réside dans sa capacité à gravir trois niveaux successifs. La liquidité est dispersée, le premier niveau ayant une valeur significative ; le moteur de routage est supérieur aux échanges manuels, permettant une transition naturelle vers le deuxième niveau ; grâce à l'intégration directe de portefeuilles et de dApps, on atteint le troisième niveau, contrôlant complètement la distribution de la liquidité de Solana. À un moment donné, près de la moitié des calculs de Solana provenaient des transactions Jupiter, car la demande des traders et l'offre des pools de liquidité dépendent toutes deux de Jupiter.
Après avoir atteint le troisième niveau, la question devient « Que peut-on encore faire fonctionner par cette distribution ? » Amazon a commencé avec des livres et a fini par tout contrôler ; Google a commencé avec la recherche et a fini par maîtriser la cartographie, les e-mails et le cloud computing. Pour Jupiter, la distribution est le flux des commandes. L'étape suivante évidente est d'ajouter des produits tels que des contrats à terme perpétuels, des prêts et le suivi de portefeuille, en utilisant la même relation de liquidité.
Une plus grande action est Jupnet. Solana n'a pas encore égalé le débit et les caractéristiques d'exécution des lieux conçus spécifiquement pour des délais et une détermination de niveau financier, comme Hyperliquid. Ces caractéristiques sont essentielles pour étendre l'ensemble de la pile financière à une échelle du monde réel. Une option plus simple serait de lancer des produits sur une chaîne déjà dotée de ces caractéristiques, mais Jupiter a choisi un chemin plus difficile en construisant Jupnet comme une couche d'exécution à faible latence contrôlée par les applications, fonctionnant en parallèle avec Solana.
Jupnet vise à devenir une infrastructure partagée au sein de l'écosystème Solana, soutenant des contrats perpétuels, un système de demande de devis, des enchères en lot et d'autres transactions sensibles au délai, avec un règlement natif final sur Solana. S'il réussit, il fournira la vitesse et la certitude attendues des lieux d'intégration verticale tout en maintenant la rétention des utilisateurs et des actifs. C'est une tentative de combler le fossé entre le débit des blockchains générales et les besoins de micro-délai financiers mondiaux, sans avoir besoin de diviser la liquidité entre les chaînes.
Cependant, il convient de noter que, bien que Jupiter domine au sein de Solana, le secteur fait toujours face à une concurrence féroce. Dans le domaine des échanges inter-chaînes, 1inch, CoWSwap et OKX Swap conservent une position importante. D'ici 2025, Jupiter représenterait en moyenne environ 55 % des cinq principaux agrégateurs DEX, mais cette part fluctue en fonction des activités sur la chaîne et des intégrations. Le graphique ci-dessous montre le degré de décentralisation des couches d'agrégation en dehors de Solana.
Il est évident que Jupiter est devenu un agrégateur dans l'écosystème Solana. La roue est en marche : plus de traders entraînent plus de liquidités, plus de liquidités optimisent l'exécution, une meilleure exécution attire plus de traders. À ce stade, vous êtes non seulement un agrégateur de liquidités, mais aussi une étagère, une habitude et une porte d'entrée sur le marché. Alors, que faire lorsque la liquidité n'est plus suffisante pour continuer à croître ? La réponse de Jupiter est d'acquérir des projets qui ont déjà maîtrisé le flux de nouveaux utilisateurs.
Fusion-acquisition en tant que moteur de croissance
Auparavant, j'avais écrit un article explorant deux grands thèmes de la mise à l'échelle des entreprises : la nature de l'innovation composite et comment les entreprises peuvent accélérer ce processus par le biais de fusions et acquisitions. Le premier concerne la construction de nouveaux produits, fonctionnalités ou capacités sur la base des avantages existants, tandis que le second concerne l'identification du moment où « acheter » est plus rapide que « construire » pour établir un avantage.
L'évolution de Jupiter combine les deux. Sa stratégie de fusion-acquisition est ancrée dans la recherche d'équipes fondatrices présentant un attrait réel, et dans leur intégration au sein d'un réseau de distribution amplifiant l'impact. L'entreprise recherche des équipes d'experts dans des domaines verticaux, élargissant sa portée sans alourdir la feuille de route principale.
Ce n'est pas seulement une superposition de fonctionnalités d'achat, mais l'acquisition d'équipes qui dominent déjà le segment de marché cible de Jupiter. Lorsque ces équipes intègrent l'interface de portefeuille de distribution, l'API et le routage de Jupiter, leur croissance de produits est plus rapide, et le trafic généré renforce le noyau de Jupiter.
Moonshot apporte une plateforme de lancement de jetons, transformant la création de nouveaux jetons en activités d'échange et de transaction directes au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP ajoute une plateforme de minting et de distribution de NFT pilotée par la communauté, attirant un public éloigné des interfaces de trading et le transformant en comportements sur la chaîne ; l'acquisition de Portfolio fournit des outils de gestion de positions pour les traders actifs. Jupiter aurait pu construire ces fonctionnalités en interne à un coût inférieur, mais son objectif est d'acquérir les fondateurs, et non seulement les fonctionnalités.
Cependant, la croissance de certains indicateurs n'est pas encore évidente. Prenons l'exemple du secteur des launchpads, où les leaders du marché Pumpdotfun et LetsBonk contrôlent plus de 80 % des émissions quotidiennes de tokens, tandis que Jup Studio et Moonshot représentent ensemble moins de 10 %. Le graphique ci-dessous montre la domination des incumbents. Dans ce cas, le schéma par défaut pourrait déjà être solidifié, et Jupiter pourrait avoir besoin d'une approche entièrement différente pour percer.
Amplificateur de force : fusion-acquisition dirigée par les fondateurs
Élargir les étagères nécessite d'introduire des opérateurs qui maîtrisent les segments de marché cibles. Les critères de sélection de Jupiter sont : l'équipe apporte-t-elle une nouvelle liquidité ou des utilisateurs qui renforcent le flywheel ? Cette logique fait écho au flywheel précoce d'Amazon : chaque ajout d'une catégorie ou d'un fournisseur élargit le "choix", optimise l'expérience client, génère plus de trafic, attirant ainsi plus de fournisseurs.
Pour Jupiter, chaque acquisition est comme l'ajout d'étagères à un magasin, élargissant les choix et approfondissant les relations entre les traders et les fournisseurs de liquidité.
Acquérir des fondateurs créatifs pour permettre à Jupiter de pénétrer des domaines inconnus (comme la culture NFT de DRiP ou l'émission de tokens de détail de masse), tout en ne diluant pas son avantage concurrentiel. Ces fondateurs comprennent leur secteur de niche, possèdent des communautés qui leur font confiance et peuvent agir rapidement. L'accès aux canaux de distribution de Jupiter amplifie du jour au lendemain sa portée, tout en permettant à Jupiter d'acquérir de nouveaux flux d'utilisateurs et de liquidités.
Les cas d'acquisition illustrent cela : Moonshot est une plateforme de minting et de trading destinée aux comportements grand public, dont les jetons émis peuvent être transférés sans couture vers les échanges, les marchés de capitaux et les contrats perpétuels de l'écosystème Jupiter ; DRiP est un canal de distribution de collectibles priorisant les créateurs, attirant une communauté qui n'aurait autrement pas accès à l'interface de trading.
Moonshot a ajouté plus de 250 000 utilisateurs en trois jours lors du lancement du jeton TRUMP, traitant plus de 1,5 milliard de dollars de volume de transactions ; DRiP a attiré plus de 2 millions de collectionneurs, avec plus de 200 millions de pièces de collection frappées et plus de 6 millions de ventes secondaires.
Intégration suivant un modèle clair : le fondateur conserve le contrôle sur l'orientation du produit ; le produit est intégré à l'interface et au backend de Jupiter dès son lancement, bénéficiant immédiatement de sa base d'utilisateurs, tout en apportant un nouveau trafic à Jupiter ; chaque acquisition ajoute des primitives de liquidité uniques (comme des émissions, des cultures, des leviers), plutôt que de répéter des fonctionnalités existantes. La compétitivité de base reste inchangée, tous les chemins reviennent toujours à Jupiter.
Dans le DeFi, le code peut être forké du jour au lendemain, mais la part de marché est difficile à reproduire. Les fusions et acquisitions dirigées par les fondateurs permettent à Jupiter d'ajouter des parts de marché sans perdre son chemin principal, rendant son flywheel plus difficile à reproduire. Avec la maturation des infrastructures à faible latence et du contrôle d'application, Jupiter pourrait viser des équipes telles que les moteurs de risque, les couches de correspondance et les lieux spécialisés, et les intégrer dans Jupnet.
agrégateur vs fournisseur
Dans l'ensemble, deux modèles dominants émergent dans le DeFi : Jupiter et Hyperliquid. Les deux sont puissants, mais les stratégies sont complètement différentes.
Hyperliquid vise à contrôler la liquidité, plutôt qu'à posséder directement des relations avec les utilisateurs finaux. Il propose la liquidité en tant que service. Si une meilleure expérience utilisateur peut être construite, n'hésitez pas à utiliser le carnet de commandes et le moteur d'exécution de Hyperliquid. Les Builder Codes sont basés sur cette idée, permettant à d'autres de posséder l'expérience frontale, tandis que Hyperliquid soutient discrètement l'arrière-plan, c'est un modèle axé sur le fournisseur.
Jupiter se concentre sur la distribution, souhaitant posséder une interface, des étagères et une entrée sur le marché, en devenant l'interface par défaut pour agréger la liquidité dispersée et la diriger là où elle est nécessaire. Cela signifie contrôler la relation avec les utilisateurs, et pas seulement exécuter des transactions. Des contrats perpétuels aux portefeuilles, Jupiter essaie de faire en sorte que toutes les interfaces financières commencent et se terminent dans son orbite.
Mais les contrats à terme perpétuels exposent peut-être le plus les limites actuelles de cette stratégie. Jupiter a fait des progrès sur Solana, mais Hyperliquid domine toujours le marché avec environ 75 % de part de marché des DEX perpétuels. Le graphique ci-dessous montre l'écart de leadership d'Hyperliquid en termes de volume d'échanges originaux :
Les deux modes parient sur l'échelle, mais les points de départ sont opposés. Jupiter pense que la liquidité suit l'interface utilisateur ; Hyperliquid pense que la liquidité est l'interface. Jupiter construit l'entrée, Hyperliquid construit le point final.
Dans la pratique, nous avons constaté une différenciation : si vous avez besoin d'une interface large et d'une agrégation des utilisateurs, choisissez Jupiter ; si vous avez besoin de profondeur, de certitude et de combinabilité, choisissez Hyperliquid. D'une part, la liquidité se transforme en un réseau de dépendance, d'autre part, elle devient la base construite par tous.
Le gagnant n'est pas seulement celui qui arrive le premier, mais aussi celui dont les autres ne peuvent se passer.
C'est précisément ce qui rend DeFi si excitant actuellement. Nous assistons pour la première fois à un affrontement philosophique : d'un côté, on considère que la distribution est un fossé, de l'autre, on est fermement convaincu que c'est la liquidité qui l'est.
L'application est une nouvelle plateforme
Lorsque Ethereum Layer 2 est apparu pour la première fois, les gens espéraient qu'il deviendrait une nouvelle plateforme : un espace neutre où les applications pourraient être combinées, concurrentes et évolutives. Mais il s'est avéré que L2 n'est pas devenu une plateforme comme imaginé, mais reste plutôt au niveau des infrastructures : fournissant une base technique de vitesse, de sécurité et d'évolutivité, mais sans contrôler les relations avec les utilisateurs.
La plateforme est l'interface où commence le parcours de l'utilisateur, où les besoins se regroupent, où les habitudes se forment, et où la distribution survit. Peu de L2 franchissent cette ligne, la plupart sont des canalisations plutôt que des étagères, et il y a rarement une distribution significative, encore moins un point d'entrée par défaut pour les utilisateurs.
À l'inverse, des applications comme Jupiter et Hyperliquid commencent à révéler des caractéristiques de plateforme. Elles ont des relations avec les utilisateurs, s'intègrent dans les habitudes quotidiennes et renforcent leur position par des acquisitions ou l'intégration d'autres applications. En fait, elles commencent à ressembler à Web2.
Google a dépassé le moteur de recherche, en acquérant YouTube, transformant son avantage de recherche en domination vidéo ; Facebook a élargi son contrôle sur l'attention en acquérant Instagram et WhatsApp. Ils ciblent des domaines adjacents où ils sont absents mais où les utilisateurs se sont déjà rassemblés, et la clé est d'acquérir les acteurs centraux de ces domaines. Une fois acquis, ces applications peuvent immédiatement s'intégrer au flywheel de distribution existant de Google et Facebook, ce qui résulte en une prise de contrôle de l'attention des utilisateurs multi-canaux.
Jupiter exécute une stratégie similaire. Le tableau de bord, l'outil de minting NFT, le gestionnaire de portefeuille et aujourd'hui Jupnet, servent tous le même objectif : élargir la portée, capturer plus de comportements des utilisateurs et acheminer plus de liquidité vers lui-même. Sa stratégie est de devenir l'étagère, le choix par défaut et le point de départ des interactions financières.
Mais l'agrégation n'est pas une garantie de succès. L'histoire est pleine d'échecs d'acquisitions et de tentatives d'agrégation de plateformes, soit parce qu'elles n'ont pas de relations avec les utilisateurs, soit parce qu'elles comprennent mal les modes de formation des habitudes.
Prenons l'exemple de l'acquisition de Nokia par Microsoft. C'était un pari sur le contrôle de la distribution mobile, mais les utilisateurs se sont tournés vers les écosystèmes iOS et Android. Microsoft possède du matériel et des logiciels, mais ses appareils mobiles et son système d'exploitation sont soit trop similaires aux produits existants, soit insuffisants pour inciter les utilisateurs à changer. Il n'a pas contrôlé le niveau des applications, n'a pas gagné la fidélité des développeurs et n'a pas fourni de raisons de changer de comportement. Le manque de contrôle sur l'approvisionnement ou de différenciation claire a laissé les rayons vides.
Ces cas reflètent la vérité fondamentale : l'acquisition elle-même ne crée pas de flywheel. Sans point de départ, habitudes ou interface, peu importe combien de fonctionnalités sont regroupées, les utilisateurs ne suivront pas.
Cela rend le DeFi particulièrement intéressant en ce moment. Jupiter acquiert des interfaces, des canaux de distribution et des primitives de liquidité, cherchant à devenir l'entrée par défaut de la pile financière de Solana ; Hyperliquid fait le contraire : construisant la profondeur plutôt que la largeur, permettant aux autres de s'articuler autour de son portefeuille.
D'une certaine manière, nous assistons à une véritable guerre de plateformes qui se déroule entre les applications, plutôt qu'entre les chaînes publiques comme beaucoup l'avaient prévu. Cela soulève une question plus vaste : si le L2 ne contrôle pas la distribution, lorsque les applications qui y sont construites le contrôlent, où ira la valeur ? Que deviendra le gros protocole ?
Nous concluons par des questions non résolues, car il n'y a pas encore de conclusion. À l'avenir, nous apporterons des points de vue plus incisifs, de nouveaux points de données et davantage d'histoires et d'analogies pour clarifier la direction de tout cela.
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Confrontation des géants off-chain : la bataille d'acquisition et d'expansion entre Jupiter et Hyperliquid
Rédigé par : Saurabh Deshpande, Decentralised.co
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Titre original : La guerre des géants sur la chaîne : qui contrôlera le flux de valeur et deviendra le nouveau oligopole de Web3 ?
En novembre 2023, BlackRock a acquis une application de soins pour animaux appelée Rover. Rover était à l'origine utilisée uniquement pour trouver des personnes pour promener des chiens ou s'occuper de chats. L'industrie des soins pour animaux de compagnie est généralement composée de dizaines de milliers de petits fournisseurs de services, souvent localisés et hors ligne. Rover a intégré ces fournisseurs dans un marché searchable, ajoutant des fonctionnalités d'évaluation et de paiement, en faisant la plateforme par défaut pour les services de soins pour animaux. Lorsque BlackRock la privatisera en 2024, Rover sera devenue le hub de la demande dans ce domaine. Les propriétaires d'animaux penseront d'abord à Rover, tandis que les fournisseurs de services n'auront d'autre choix que de s'inscrire sur cette plateforme.
ZipRecruiter a fait des choses similaires dans le domaine du recrutement. Il collecte des informations sur les emplois auprès des employeurs, des sites d'emploi et des systèmes de suivi des candidats, et les distribue sur plusieurs canaux. ZipRecruiter publie des offres d'emploi sur des réseaux sociaux tels que Facebook. Pour les employeurs, ZipRecruiter devient un canal de distribution unique ; pour les chercheurs d'emploi, c'est une entrée unifiée vers le marché. ZipRecruiter ne possède pas d'entreprises ou de postes, mais entretient des relations avec les deux parties. Une fois cette relation solidifiée, il peut facturer pour la visibilité et le rapprochement des postes, ce qui est un cours d'introduction à l'économie d'agrégation.
Aswath Damodaran appelle ce modèle « owning the shelf » : rassembler des offres chaotiques et dispersées, contrôler la manière dont elles sont présentées et facturer l'accès. Ben Thompson l'appelle « théorie de l'agrégation » : établir des relations directes avec les utilisateurs finaux, permettre aux fournisseurs de rivaliser pour leur service, et tirer de la valeur de chaque transaction. Les caractéristiques clés dans différents domaines sont cohérentes : Google avec les pages web, Airbnb avec les logements, Amazon avec les produits.
Le flywheel d'Amazon est une interprétation classique de ce concept. Pendant la période de morosité après l'éclatement de la bulle Internet, Jeff Bezos et son équipe se sont inspirés du concept de "flywheel" de Jim Collins, dessinant un cycle que chaque MBA peut réciter par cœur aujourd'hui : plus de choix conduit à une meilleure expérience client, attirant plus de trafic, ce qui attire plus de vendeurs, réduit la structure des coûts unitaires, permettant ainsi d'offrir des prix plus bas, ce qui entraîne finalement plus de choix. Faire tourner le flywheel une fois a un effet limité, mais après l'avoir tourné mille fois, la machine commence à rugir. La maxime de Bezos à cette époque était : "Votre profit est mon opportunité." Le cœur du concept réside dans l'auto-renforcement : plus d'utilisateurs, plus de fournisseurs, des coûts plus bas, pour finalement réaliser des profits plus élevés.
Une fois que ce modèle fonctionne, il est considéré comme parfait. La vitesse d'augmentation des coûts est bien inférieure à celle des revenus, et le produit sera optimisé avec l'augmentation du nombre d'utilisateurs. Mais cela ne tient que sous deux conditions : le contenu agrégé doit avoir de la valeur, et il doit être difficile pour les fournisseurs de se retirer facilement, l'un ne peut exister sans l'autre, sinon la barrière de protection deviendra peu profonde. Prenons l'exemple d'eBay, qui a agrégé des millions de petits vendeurs et acheteurs uniques au début du 21ème siècle. Cette agrégation avait alors une grande valeur, mais lorsque les vendeurs se sont rendu compte qu'ils pouvaient créer leurs propres boutiques sur Shopify ou se tourner vers Amazon, ils ont commencé à partir. La roue ne s'arrête pas du jour au lendemain, mais si les fournisseurs ne sont plus contrôlés, elle commence à vaciller et finit par devenir ordinaire.
Damodaran explique le pouvoir des plateformes et des agrégateurs de manière concrète. Il mentionne le « contrôle des étagères », non pas au sens littéral des étagères de supermarché, mais plutôt l'espace qui est le premier contact lorsque la demande des clients se manifeste. Contrôler cet espace signifie décider du contenu à afficher, de la manière de l'afficher et des coûts d'entrée. Vous n'avez pas besoin de posséder les produits eux-mêmes, il vous suffit d'avoir une relation avec les acheteurs, et les autres doivent passer par vous pour atteindre les acheteurs. Lors de l'analyse d'Instacart, Uber, Airbnb ou Zomato, Damodaran souligne à plusieurs reprises : la tâche des agrégateurs est de rassembler des marchés chaotiques et dispersés derrière une vitrine et de faire de cette vitrine la seule fenêtre qui mérite d'être regardée. Une fois cela réalisé, vous pouvez facturer pour le « droit de regard ».
Ben Thompson estime que les agrégateurs sont des entreprises qui établissent des relations directes avec les utilisateurs finaux à l'échelle d'Internet, fournissent une expérience standardisée et fiable, et permettent aux fournisseurs de rivaliser pour leurs services. À l'échelle d'Internet, vous n'êtes pas le plus grand magasin de la ville, mais plutôt un magasin qui couvre simultanément toutes les villes.
Le coût marginal de service au prochain client est presque nul, mais la valeur marginale de les avoir est immense. Chaque client renforce votre marque, vos données et les effets de réseau. Étant donné que les agrégateurs contrôlent la demande, les fournisseurs deviennent interchangeables. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de différence de qualité, mais que les fournisseurs ne peuvent pas emporter les relations clients lorsqu'ils partent. Les hôtels sur Expedia, les conducteurs sur Uber, les vendeurs sur Amazon, ils ont tous plus besoin les uns des autres que des agrégateurs.
La recherche de Damodaran nous rappelle que le flywheel ne fonctionne pas de la même manière sur tous les marchés. Par exemple, Uber agrège la liquidité des chauffeurs locaux, mais les chauffeurs peuvent ouvrir trois applications en même temps et choisir la commande qu'ils reçoivent en premier. Cela crée des failles dans la barrière à l'entrée. En revanche, les hôtes d'Airbnb offrent des propriétés uniques, et les canaux alternatifs sont limités, ce qui rend leur commission plus durable.
Dans des domaines à faible marge bénéficiaire, les étagères peuvent avoir de la valeur, mais l'espace de commission est limité et les fournisseurs peuvent facilement réagir. C'est pourquoi Instacart doit se lancer dans la publicité et la logistique en marque blanche pour croître.
La structure économique de l'offre est tout aussi importante que le nombre d'utilisateurs de la plateforme. Si les produits sont facilement disponibles sur la plateforme, vous n'êtes qu'un magasin de proximité avec une meilleure visibilité ; mais si le contenu est rare, différencié et difficile à remplacer, les gens continueront à revenir, même si vous facturez des frais plus élevés. Pensez aux propriétés haut de gamme sur Airbnb.
Pourquoi l'agrégateur a-t-il échoué
Lorsque les conditions font défaut, l'agrégateur n'est plus un volant d'inertie, mais simplement un carrousel avec des coûts d'exploitation élevés.
Quibi est un exemple typique d'incapacité à contrôler les étagères. La plateforme dispose de contenus hollywoodiens coûteux et d'une application magnifique, mais elle manque de canaux directs vers les utilisateurs. Les utilisateurs potentiels sont déjà rassemblés sur YouTube, Instagram et TikTok. Ces plateformes contrôlent l'attention, tandis que Quibi enferme son contenu dans une application indépendante, loin des utilisateurs, ce qui l'oblige à attirer les utilisateurs uniquement par le biais de publicités et de promotions.
Les agrégateurs excellents commencent par des moyens d'atteinte des utilisateurs à coût marginal nul, tels que la distribution intégrée, le volume d'installation ou les habitudes quotidiennes. Quibi n'avait rien et a fini par épuiser son temps et ses fonds avant de construire cela.
Les Instant Articles de Facebook sont également confrontés à des problèmes similaires. Leur idée est d'agréger du contenu auprès des éditeurs, de charger rapidement sur Facebook et de monétiser le trafic. Mais les éditeurs peuvent facilement distribuer le contenu sur leur réseau ouvert, leurs applications ou d'autres plateformes sociales. Les Instant Articles ne sont jamais devenus une plateforme de lecture par défaut, mais simplement une option dans le fil d'informations..
Les deux exemples violent la même règle : l'entreprise n'a pas réussi à établir une relation utilisateur de manière à créer un comportement par défaut, et le fournisseur ne sera pas significativement affecté après son retrait.
La liste des agrégateurs excellents est simple :
Si ces conditions ne sont pas remplies, vous n'êtes qu'un autre intermédiaire facilement remplaçable.
Comment la liquidité devient-elle une barrière de protection
Dans l'industrie de la cryptographie, les projets peuvent construire des barrières de manière différente. Certains établissent la confiance par le biais de licences et de réglementations (comme l'USDC), d'autres comptent sur la technologie (comme le système de preuves de Starkware ou l'exécution parallèle de Solana), et d'autres encore s'appuient sur la communauté et les effets de réseau (comme la carte des utilisateurs de Farcaster). Mais ce qui est le plus difficile à ébranler, c'est la liquidité.
« L'exécution correcte » est cruciale. Mais si l'incitation est suffisamment forte, la liquidité se déplacera rapidement. En 2020, Sushiswap a retiré plus d'un milliard de dollars de fonds d'Uniswap en quelques jours grâce aux récompenses de minage de liquidité. La leçon est simple : la liquidité ne sera stable que lorsque partir sera plus douloureux que rester.
Hyperliquid maîtrise parfaitement ce domaine. Il ne se contente pas de construire le carnet de commandes le plus profond pour les échanges de contrats perpétuels, mais permet également à d'autres applications et portefeuilles de se connecter directement à sa liquidité. Par exemple, Phantom peut accéder au flux de commandes de Hyperliquid, offrant aux utilisateurs des spreads étroits sans avoir à créer leur propre marché. Dans ce modèle, les agrégateurs ont encore plus besoin de fournisseurs. Lorsque les traders et les applications passent par votre routage par défaut, vous n'êtes plus un agrégateur ordinaire, mais un canal central qu'ils ne peuvent pas éviter.
En dehors de sa propre plateforme, Hyperliquid a traité plus de 13 milliards de dollars de volume de transactions le mois dernier via d'autres constructeurs. Phantom a traité un volume de transactions de 3 milliards de dollars grâce à son routage, générant plus de 1,5 million de dollars. Cela démontre le puissant effet de réseau actuel de Hyperliquid.
La liquidité vous permet de convertir des actifs sans affecter les prix. Dans les domaines financier et DeFi, une liquidité profonde rend les transactions moins coûteuses, les prêts plus sûrs et les dérivés possibles. En l'absence de liquidité, même le protocole le plus parfait peut devenir une ville fantôme. Une fois établie avec succès, la liquidité tend à persister. Les traders et les applications se dirigent vers les pools profonds, augmentant ainsi la liquidité, réduisant les spreads et attirant plus de transactions.
C'est la raison pour laquelle des protocoles comme Aave prospèrent. Aave dispose de pools de prêt à grande échelle d'actifs variés, devenant le choix privilégié des emprunteurs et prêteurs recherchant à la fois l'échelle et la sécurité. Au 6 août, la valeur totale des actifs verrouillés sur Aave en cross-chain dépasse 24 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, les emprunteurs ont payé 640 millions de dollars de frais, les revenus de la plateforme s'élevant à environ 110 millions de dollars.
Le répartiteur Jupiter, également basé sur Solana, s'est développé d'un outil de routage à l'entrée par défaut pour les transactions sur ce réseau. Sur Ethereum, Uniswap a concentré la majorité de la liquidité au comptant, de sorte que des agrégateurs comme 1inch ne peuvent offrir que des améliorations marginales. En revanche, sur Solana, la liquidité est répartie sur des plateformes telles qu'Orca, Raydium et Serum. Jupiter les intègre en une seule couche de routage, offrant toujours le meilleur prix. Son volume de transactions représentait un moment près de la moitié de l'utilisation totale des calculs de Solana, et tout retard ou interruption affecterait immédiatement la qualité d'exécution du réseau entier.
En considérant la liquidité comme un objet agrégé, les décisions de produit de Jupiter deviennent plus compréhensibles. Les acquisitions, les applications mobiles et l'expansion vers de nouveaux produits de trading et de prêt visent tous à capter un plus grand flux de commandes, à maintenir la liquidité via le routage Jupiter et à consolider sa position.
Jupiter mérite d'être suivi, car il s'agit d'un exemple clair de l'évolution d'un outil de niche vers une plateforme de liquidité dans le DeFi. Commencant par la recherche des meilleurs prix au comptant, il est progressivement devenu le routage par défaut de la liquidité sur Solana, puis s'est élargi pour attirer de nouveaux produits de liquidité. Observez comment il traverse ces étapes et se renforce mutuellement, fournissant un exemple vivant pour la dynamique d'agrégation.
niveau agrégé
Les trois questions sont une liste de contrôle rapide pour identifier les agrégateurs potentiels :
Devenir l'entrée par défaut du marché, si le fournisseur ne peut pas supporter ton absence, tu peux percevoir des frais d'affichage, ou décider du flux des ordres dans DeFi.
Attention : Les limites entre les différents niveaux sont souvent floues. La classification n'est pas précise, mais elle fournit un modèle de pensée de niveau agrégé.
Premier niveau : découverte des prix
C'est le travail le plus basique : dire aux gens où se trouvent les meilleures transactions. Kayak pour les vols, Trivago pour les hôtels. Dans le domaine de la crypto, les premiers agrégateurs DEX comme 1inch ou Matcha appartiennent à cette catégorie. Ils vérifient les pools disponibles, montrent les meilleurs taux de change et fournissent des points d'entrée. La découverte de prix est utile mais fragile, la fonction d'échange de DeFiLlama l'est également.
Si le marché sous-jacent est déjà concentré (comme le trading au comptant d'Ethereum sur Uniswap), l'amélioration du routage a peu d'impact, les utilisateurs peuvent se rendre directement sur le lieu de trading, votre aide n'est pas nécessaire.
Deuxième niveau : exécution
À ce moment-là, vous ne dirigez plus l'utilisateur ailleurs, mais agissez en son nom. La fonction « achat en un clic » d'Amazon appartient à ce niveau. Dans DeFi, la fonction de prêt d'Aave se situe à ce niveau. La liquidité est déjà présente dans son contrat lors de l'emprunt. L'exécution augmente la fidélité, car le résultat vous concerne directement : règlement rapide, expérience agréable sans échecs de transaction.
Troisième niveau : contrôle de distribution
Vous devenez l'entrée. La recherche Google pour les pages web, l'App Store pour les applications mobiles, en font partie. Dans le domaine de la cryptographie, l'onglet d'échange intégré dans le portefeuille peut devenir le point de départ et d'arrivée pour les utilisateurs ordinaires.
Sur Solana, Jupiter a atteint ce niveau. Il a commencé comme un outil de découverte des prix, puis a évolué vers une couche d'exécution via le routage intelligent des commandes, et a ensuite été intégré dans des interfaces comme Phantom et Drift. Un grand nombre de transactions Solana sont en réalité des transactions Jupiter, même si les utilisateurs n'ont jamais saisi « jup.ag ». C'est cela le contrôle de la distribution, le fournisseur ne peut pas contourner votre accès aux utilisateurs.
gravir les échelons dans DeFi
Les défis de la DeFi résident dans le fait que la liquidité peut être transférée rapidement. Les incitations peuvent vider un fonds en une nuit. Ainsi, passer du premier au troisième niveau ne concerne pas seulement le fait de devenir un agrégateur de premier plan, mais nécessite également de créer suffisamment de raisons pour que la liquidité et le flux d'ordres continuent à passer par votre routage.
Sur Ethereum, 1inch reste principalement au deuxième niveau, car Uniswap a déjà effectué le travail d'agrégation grâce à la liquidité concentrée. Le routage pour les cas limites reste précieux, mais les améliorations sont limitées, de nombreux traders choisissant de l'ignorer. De plus, des agrégateurs comme CowSwap et KyberSwap détiennent également une part considérable. Aave appartient au deuxième niveau, car il contrôle l'exécution dans un domaine de niche, mais c'est une infrastructure, pas un point de départ.
L'avantage de Jupiter sur Solana réside dans sa capacité à gravir trois niveaux successifs. La liquidité est dispersée, le premier niveau ayant une valeur significative ; le moteur de routage est supérieur aux échanges manuels, permettant une transition naturelle vers le deuxième niveau ; grâce à l'intégration directe de portefeuilles et de dApps, on atteint le troisième niveau, contrôlant complètement la distribution de la liquidité de Solana. À un moment donné, près de la moitié des calculs de Solana provenaient des transactions Jupiter, car la demande des traders et l'offre des pools de liquidité dépendent toutes deux de Jupiter.
Après avoir atteint le troisième niveau, la question devient « Que peut-on encore faire fonctionner par cette distribution ? » Amazon a commencé avec des livres et a fini par tout contrôler ; Google a commencé avec la recherche et a fini par maîtriser la cartographie, les e-mails et le cloud computing. Pour Jupiter, la distribution est le flux des commandes. L'étape suivante évidente est d'ajouter des produits tels que des contrats à terme perpétuels, des prêts et le suivi de portefeuille, en utilisant la même relation de liquidité.
Une plus grande action est Jupnet. Solana n'a pas encore égalé le débit et les caractéristiques d'exécution des lieux conçus spécifiquement pour des délais et une détermination de niveau financier, comme Hyperliquid. Ces caractéristiques sont essentielles pour étendre l'ensemble de la pile financière à une échelle du monde réel. Une option plus simple serait de lancer des produits sur une chaîne déjà dotée de ces caractéristiques, mais Jupiter a choisi un chemin plus difficile en construisant Jupnet comme une couche d'exécution à faible latence contrôlée par les applications, fonctionnant en parallèle avec Solana.
Jupnet vise à devenir une infrastructure partagée au sein de l'écosystème Solana, soutenant des contrats perpétuels, un système de demande de devis, des enchères en lot et d'autres transactions sensibles au délai, avec un règlement natif final sur Solana. S'il réussit, il fournira la vitesse et la certitude attendues des lieux d'intégration verticale tout en maintenant la rétention des utilisateurs et des actifs. C'est une tentative de combler le fossé entre le débit des blockchains générales et les besoins de micro-délai financiers mondiaux, sans avoir besoin de diviser la liquidité entre les chaînes.
Cependant, il convient de noter que, bien que Jupiter domine au sein de Solana, le secteur fait toujours face à une concurrence féroce. Dans le domaine des échanges inter-chaînes, 1inch, CoWSwap et OKX Swap conservent une position importante. D'ici 2025, Jupiter représenterait en moyenne environ 55 % des cinq principaux agrégateurs DEX, mais cette part fluctue en fonction des activités sur la chaîne et des intégrations. Le graphique ci-dessous montre le degré de décentralisation des couches d'agrégation en dehors de Solana.
Il est évident que Jupiter est devenu un agrégateur dans l'écosystème Solana. La roue est en marche : plus de traders entraînent plus de liquidités, plus de liquidités optimisent l'exécution, une meilleure exécution attire plus de traders. À ce stade, vous êtes non seulement un agrégateur de liquidités, mais aussi une étagère, une habitude et une porte d'entrée sur le marché. Alors, que faire lorsque la liquidité n'est plus suffisante pour continuer à croître ? La réponse de Jupiter est d'acquérir des projets qui ont déjà maîtrisé le flux de nouveaux utilisateurs.
Fusion-acquisition en tant que moteur de croissance
Auparavant, j'avais écrit un article explorant deux grands thèmes de la mise à l'échelle des entreprises : la nature de l'innovation composite et comment les entreprises peuvent accélérer ce processus par le biais de fusions et acquisitions. Le premier concerne la construction de nouveaux produits, fonctionnalités ou capacités sur la base des avantages existants, tandis que le second concerne l'identification du moment où « acheter » est plus rapide que « construire » pour établir un avantage.
L'évolution de Jupiter combine les deux. Sa stratégie de fusion-acquisition est ancrée dans la recherche d'équipes fondatrices présentant un attrait réel, et dans leur intégration au sein d'un réseau de distribution amplifiant l'impact. L'entreprise recherche des équipes d'experts dans des domaines verticaux, élargissant sa portée sans alourdir la feuille de route principale.
Ce n'est pas seulement une superposition de fonctionnalités d'achat, mais l'acquisition d'équipes qui dominent déjà le segment de marché cible de Jupiter. Lorsque ces équipes intègrent l'interface de portefeuille de distribution, l'API et le routage de Jupiter, leur croissance de produits est plus rapide, et le trafic généré renforce le noyau de Jupiter.
Moonshot apporte une plateforme de lancement de jetons, transformant la création de nouveaux jetons en activités d'échange et de transaction directes au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP ajoute une plateforme de minting et de distribution de NFT pilotée par la communauté, attirant un public éloigné des interfaces de trading et le transformant en comportements sur la chaîne ; l'acquisition de Portfolio fournit des outils de gestion de positions pour les traders actifs. Jupiter aurait pu construire ces fonctionnalités en interne à un coût inférieur, mais son objectif est d'acquérir les fondateurs, et non seulement les fonctionnalités.
Cependant, la croissance de certains indicateurs n'est pas encore évidente. Prenons l'exemple du secteur des launchpads, où les leaders du marché Pumpdotfun et LetsBonk contrôlent plus de 80 % des émissions quotidiennes de tokens, tandis que Jup Studio et Moonshot représentent ensemble moins de 10 %. Le graphique ci-dessous montre la domination des incumbents. Dans ce cas, le schéma par défaut pourrait déjà être solidifié, et Jupiter pourrait avoir besoin d'une approche entièrement différente pour percer.
Amplificateur de force : fusion-acquisition dirigée par les fondateurs
Élargir les étagères nécessite d'introduire des opérateurs qui maîtrisent les segments de marché cibles. Les critères de sélection de Jupiter sont : l'équipe apporte-t-elle une nouvelle liquidité ou des utilisateurs qui renforcent le flywheel ? Cette logique fait écho au flywheel précoce d'Amazon : chaque ajout d'une catégorie ou d'un fournisseur élargit le "choix", optimise l'expérience client, génère plus de trafic, attirant ainsi plus de fournisseurs.
Pour Jupiter, chaque acquisition est comme l'ajout d'étagères à un magasin, élargissant les choix et approfondissant les relations entre les traders et les fournisseurs de liquidité.
Acquérir des fondateurs créatifs pour permettre à Jupiter de pénétrer des domaines inconnus (comme la culture NFT de DRiP ou l'émission de tokens de détail de masse), tout en ne diluant pas son avantage concurrentiel. Ces fondateurs comprennent leur secteur de niche, possèdent des communautés qui leur font confiance et peuvent agir rapidement. L'accès aux canaux de distribution de Jupiter amplifie du jour au lendemain sa portée, tout en permettant à Jupiter d'acquérir de nouveaux flux d'utilisateurs et de liquidités.
Les cas d'acquisition illustrent cela : Moonshot est une plateforme de minting et de trading destinée aux comportements grand public, dont les jetons émis peuvent être transférés sans couture vers les échanges, les marchés de capitaux et les contrats perpétuels de l'écosystème Jupiter ; DRiP est un canal de distribution de collectibles priorisant les créateurs, attirant une communauté qui n'aurait autrement pas accès à l'interface de trading.
Moonshot a ajouté plus de 250 000 utilisateurs en trois jours lors du lancement du jeton TRUMP, traitant plus de 1,5 milliard de dollars de volume de transactions ; DRiP a attiré plus de 2 millions de collectionneurs, avec plus de 200 millions de pièces de collection frappées et plus de 6 millions de ventes secondaires.
Intégration suivant un modèle clair : le fondateur conserve le contrôle sur l'orientation du produit ; le produit est intégré à l'interface et au backend de Jupiter dès son lancement, bénéficiant immédiatement de sa base d'utilisateurs, tout en apportant un nouveau trafic à Jupiter ; chaque acquisition ajoute des primitives de liquidité uniques (comme des émissions, des cultures, des leviers), plutôt que de répéter des fonctionnalités existantes. La compétitivité de base reste inchangée, tous les chemins reviennent toujours à Jupiter.
Dans le DeFi, le code peut être forké du jour au lendemain, mais la part de marché est difficile à reproduire. Les fusions et acquisitions dirigées par les fondateurs permettent à Jupiter d'ajouter des parts de marché sans perdre son chemin principal, rendant son flywheel plus difficile à reproduire. Avec la maturation des infrastructures à faible latence et du contrôle d'application, Jupiter pourrait viser des équipes telles que les moteurs de risque, les couches de correspondance et les lieux spécialisés, et les intégrer dans Jupnet.
agrégateur vs fournisseur
Dans l'ensemble, deux modèles dominants émergent dans le DeFi : Jupiter et Hyperliquid. Les deux sont puissants, mais les stratégies sont complètement différentes.
Hyperliquid vise à contrôler la liquidité, plutôt qu'à posséder directement des relations avec les utilisateurs finaux. Il propose la liquidité en tant que service. Si une meilleure expérience utilisateur peut être construite, n'hésitez pas à utiliser le carnet de commandes et le moteur d'exécution de Hyperliquid. Les Builder Codes sont basés sur cette idée, permettant à d'autres de posséder l'expérience frontale, tandis que Hyperliquid soutient discrètement l'arrière-plan, c'est un modèle axé sur le fournisseur.
Jupiter se concentre sur la distribution, souhaitant posséder une interface, des étagères et une entrée sur le marché, en devenant l'interface par défaut pour agréger la liquidité dispersée et la diriger là où elle est nécessaire. Cela signifie contrôler la relation avec les utilisateurs, et pas seulement exécuter des transactions. Des contrats perpétuels aux portefeuilles, Jupiter essaie de faire en sorte que toutes les interfaces financières commencent et se terminent dans son orbite.
Mais les contrats à terme perpétuels exposent peut-être le plus les limites actuelles de cette stratégie. Jupiter a fait des progrès sur Solana, mais Hyperliquid domine toujours le marché avec environ 75 % de part de marché des DEX perpétuels. Le graphique ci-dessous montre l'écart de leadership d'Hyperliquid en termes de volume d'échanges originaux :
Les deux modes parient sur l'échelle, mais les points de départ sont opposés. Jupiter pense que la liquidité suit l'interface utilisateur ; Hyperliquid pense que la liquidité est l'interface. Jupiter construit l'entrée, Hyperliquid construit le point final.
Dans la pratique, nous avons constaté une différenciation : si vous avez besoin d'une interface large et d'une agrégation des utilisateurs, choisissez Jupiter ; si vous avez besoin de profondeur, de certitude et de combinabilité, choisissez Hyperliquid. D'une part, la liquidité se transforme en un réseau de dépendance, d'autre part, elle devient la base construite par tous.
Le gagnant n'est pas seulement celui qui arrive le premier, mais aussi celui dont les autres ne peuvent se passer.
C'est précisément ce qui rend DeFi si excitant actuellement. Nous assistons pour la première fois à un affrontement philosophique : d'un côté, on considère que la distribution est un fossé, de l'autre, on est fermement convaincu que c'est la liquidité qui l'est.
L'application est une nouvelle plateforme
Lorsque Ethereum Layer 2 est apparu pour la première fois, les gens espéraient qu'il deviendrait une nouvelle plateforme : un espace neutre où les applications pourraient être combinées, concurrentes et évolutives. Mais il s'est avéré que L2 n'est pas devenu une plateforme comme imaginé, mais reste plutôt au niveau des infrastructures : fournissant une base technique de vitesse, de sécurité et d'évolutivité, mais sans contrôler les relations avec les utilisateurs.
La plateforme est l'interface où commence le parcours de l'utilisateur, où les besoins se regroupent, où les habitudes se forment, et où la distribution survit. Peu de L2 franchissent cette ligne, la plupart sont des canalisations plutôt que des étagères, et il y a rarement une distribution significative, encore moins un point d'entrée par défaut pour les utilisateurs.
À l'inverse, des applications comme Jupiter et Hyperliquid commencent à révéler des caractéristiques de plateforme. Elles ont des relations avec les utilisateurs, s'intègrent dans les habitudes quotidiennes et renforcent leur position par des acquisitions ou l'intégration d'autres applications. En fait, elles commencent à ressembler à Web2.
Google a dépassé le moteur de recherche, en acquérant YouTube, transformant son avantage de recherche en domination vidéo ; Facebook a élargi son contrôle sur l'attention en acquérant Instagram et WhatsApp. Ils ciblent des domaines adjacents où ils sont absents mais où les utilisateurs se sont déjà rassemblés, et la clé est d'acquérir les acteurs centraux de ces domaines. Une fois acquis, ces applications peuvent immédiatement s'intégrer au flywheel de distribution existant de Google et Facebook, ce qui résulte en une prise de contrôle de l'attention des utilisateurs multi-canaux.
Jupiter exécute une stratégie similaire. Le tableau de bord, l'outil de minting NFT, le gestionnaire de portefeuille et aujourd'hui Jupnet, servent tous le même objectif : élargir la portée, capturer plus de comportements des utilisateurs et acheminer plus de liquidité vers lui-même. Sa stratégie est de devenir l'étagère, le choix par défaut et le point de départ des interactions financières.
Mais l'agrégation n'est pas une garantie de succès. L'histoire est pleine d'échecs d'acquisitions et de tentatives d'agrégation de plateformes, soit parce qu'elles n'ont pas de relations avec les utilisateurs, soit parce qu'elles comprennent mal les modes de formation des habitudes.
Prenons l'exemple de l'acquisition de Nokia par Microsoft. C'était un pari sur le contrôle de la distribution mobile, mais les utilisateurs se sont tournés vers les écosystèmes iOS et Android. Microsoft possède du matériel et des logiciels, mais ses appareils mobiles et son système d'exploitation sont soit trop similaires aux produits existants, soit insuffisants pour inciter les utilisateurs à changer. Il n'a pas contrôlé le niveau des applications, n'a pas gagné la fidélité des développeurs et n'a pas fourni de raisons de changer de comportement. Le manque de contrôle sur l'approvisionnement ou de différenciation claire a laissé les rayons vides.
Ces cas reflètent la vérité fondamentale : l'acquisition elle-même ne crée pas de flywheel. Sans point de départ, habitudes ou interface, peu importe combien de fonctionnalités sont regroupées, les utilisateurs ne suivront pas.
Cela rend le DeFi particulièrement intéressant en ce moment. Jupiter acquiert des interfaces, des canaux de distribution et des primitives de liquidité, cherchant à devenir l'entrée par défaut de la pile financière de Solana ; Hyperliquid fait le contraire : construisant la profondeur plutôt que la largeur, permettant aux autres de s'articuler autour de son portefeuille.
D'une certaine manière, nous assistons à une véritable guerre de plateformes qui se déroule entre les applications, plutôt qu'entre les chaînes publiques comme beaucoup l'avaient prévu. Cela soulève une question plus vaste : si le L2 ne contrôle pas la distribution, lorsque les applications qui y sont construites le contrôlent, où ira la valeur ? Que deviendra le gros protocole ?
Nous concluons par des questions non résolues, car il n'y a pas encore de conclusion. À l'avenir, nous apporterons des points de vue plus incisifs, de nouveaux points de données et davantage d'histoires et d'analogies pour clarifier la direction de tout cela.