Escrito por: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la moneda estable descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3.7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene bloqueados alrededor de 4.3 mil millones de dólares (60% del total de USDe), y Aave tiene un volumen de fondos depositados de aproximadamente 3 mil millones de dólares. Este artículo desglosará el mecanismo del ciclo PT, los factores de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una moneda estable descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio ancla no depende de la garantía de monedas fiduciarias tradicionales o activos criptográficos, sino que se logra mediante la cobertura delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se protege contra el riesgo de volatilidad del precio de ETH al mantener una posición larga en ETH al contado, mientras que vende en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio a través de algoritmos y capture ingresos de dos fuentes: los rendimientos de la participación de ETH al contado y las tasas de financiamiento del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiación. La tasa de financiación está determinada por la prima o descuento entre el precio del contrato perpetuo y el precio spot del ETH ("precio marcado").
Cuando el sentimiento del mercado es optimista, los traders tienden a abrir posiciones largas con alto apalancamiento, lo que impulsa el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de referencia, generando así una tasa de financiamiento positiva. Esto atrae a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado spot.
Sin embargo, la tasa de financiamiento no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de las posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio marcado, lo que provocará que la tasa de financiación se vuelva negativa.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT ha alcanzado una prima en el mercado spot debido a la compra en el spot y la venta en contratos perpetuos, lo que ha llevado a que la tasa de financiamiento a 8 horas alcance -2% (aproximadamente 2195% anualizado).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado 4.4 puntos porcentuales. Es precisamente esta fuerte volatilidad en los rendimientos la que ha generado una demanda urgente en el mercado por un producto con rendimientos más predecibles y estables.
La conversión de ingresos fijos de Pendle y sus limitaciones
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automatizado) que puede dividir los activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Token Principal (PT - Principal Token): representa el capital que puede ser redimido en una fecha determinada en el futuro. Se negocia con descuento, similar a un bono cero cupón, y su precio tiende a regresar gradualmente al valor nominal (como 1 USDe) a medida que pasa el tiempo.
Token de Rendimiento (YT - Token de Rendimiento ): representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT generalmente se negocian a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos sin interés. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anual implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura brinda a los titulares de USDe la oportunidad de cubrir la volatilidad de los rendimientos mientras bloquean un APY fijo. En períodos históricos de altas tasas de financiación, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente el 10.4%. Además, el token PT puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces de Pendle.
Pendle y Ethena, por lo tanto, forman una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle resuelve el problema de la volatilidad de ingresos de USDe, pero la eficiencia de capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener de manera eficiente una exposición a ganancias, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar de colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los ingresos flotantes, lo que limita las ganancias a un margen más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de ciclo de USDe
Los recientes ajustes arquitectónicos de Aave han permitido el desarrollo rápido de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, después de que el equipo de evaluación de riesgos señalara que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido al desacoplamiento de precios, Aave DAO decidió anclar el precio de USDe directamente al tipo de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, conservando únicamente el riesgo de tipo de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
Además, Aave ha comenzado a aceptar directamente el PT-USDe de Pendle como colateral. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda dos limitaciones anteriores: la ineficiencia del capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar el token PT para establecer posiciones apalancadas de tipo de interés fijo, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias cíclicas.
Formación de estrategias: arbitraje cíclico de alto apalancamiento PT
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que son un método común de arbitraje, aumentando los rendimientos a través de préstamos y depósitos repetidos.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Depositar sUSDe.
Pedir prestado USDC con un porcentaje de valor de préstamo (LTV) del 93%.
Intercambiar el USDC prestado de vuelta a sUSDe.
Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamo, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Mientras la tasa de rendimiento anual de USDe sea mayor que el costo de préstamo de USDC, la operación mantendrá altas ganancias. Pero una vez que los rendimientos caen bruscamente o las tasas de préstamo se disparan, las ganancias se verán rápidamente erosionadas.
El riesgo clave previo radica en el diseño de oráculos. Las posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace muy vulnerables ante un desenganche temporal de precios. Tales eventos (como el que ocurre en la estrategia de ciclo ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender colaterales a grandes descuentos, incluso si esos colaterales están completamente respaldados.
Precios de colateral de PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales de PT, Aave utiliza un enfoque de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Similar a los bonos cero cupón tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de precios refleja claramente cómo su precio tiende a acercarse a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente al valor nominal 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado aún afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerca el vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación del valor estable antes del vencimiento de los bonos cero cupón.
Los datos históricos muestran que el aumento del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje significativo. La introducción del ciclo de apalancamiento ha ampliado aún más este espacio de ganancias; desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado ha generado aproximadamente 0.374 dólares de ganancias, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una cuestión clave: ¿es esta estrategia de ciclo equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, interconexiones y perspectivas futuras
Desde el desempeño histórico, los rendimientos de Pendle han sido significativamente superiores al costo de préstamo a largo plazo, con un margen promedio sin apalancamiento de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se reduce aún más. Este mecanismo establece un precio mínimo y un interruptor de seguridad (kill switch). Una vez activado, el LTV (relación préstamo-valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado, evitando la acumulación de deudas incobrables.
Tomando como ejemplo el contrato con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgos estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% anual para su oráculo, y permitió un descuento máximo del 31.1% bajo presión extrema del mercado (umbral de cortocircuito).
La siguiente imagen muestra varios LTV seguros (la forma de cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo tanto, el colateral PT se mantiene siempre por encima del umbral de liquidación).
Interconexión del ecosistema
Debido a que Aave suscribe USDe y sus derivados a un valor equivalente al de USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también vincula más estrechamente los riesgos de Aave con los de Pendle y Ethena. Cada vez que se aumenta el límite de suministro de colaterales, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está respaldado cada vez más por colaterales PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias cíclicas piden prestado USDC y luego invierten en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a tramos senior: sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impago, a menos que ocurran eventos extremos de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
El futuro de la expansión de esta estrategia depende de si Aave está dispuesto a seguir aumentando el límite de colateral para PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente se inclina por aumentar el límite con frecuencia, como ya se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas que establecen que cada aumento no puede superar el doble del límite anterior y debe tener una separación de más de tres días.
Desde la perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo aporta beneficios a múltiples partes interesadas:
Pendle: cobrar una tarifa del 5% desde el lado de YT.
Aave: Extraer el 10% de las reservas de los intereses de préstamo de USDC.
Ethena: Planea extraer aproximadamente el 10% de las ganancias después de activar el interruptor de tarifas en el futuro.
En general, Aave proporciona apoyo de suscripción a Pendle PT-USDe al anclarlo a USDT y establecer un límite de descuento, lo que permite que la estrategia de ciclo funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alta apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, ya que cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto de cascada entre Aave, Pendle y Ethena.
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Finanzas descentralizadas Lego: revelando el volante de crecimiento de miles de millones de Ethena, Pendle y Aave
Escrito por: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la moneda estable descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3.7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene bloqueados alrededor de 4.3 mil millones de dólares (60% del total de USDe), y Aave tiene un volumen de fondos depositados de aproximadamente 3 mil millones de dólares. Este artículo desglosará el mecanismo del ciclo PT, los factores de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una moneda estable descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio ancla no depende de la garantía de monedas fiduciarias tradicionales o activos criptográficos, sino que se logra mediante la cobertura delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se protege contra el riesgo de volatilidad del precio de ETH al mantener una posición larga en ETH al contado, mientras que vende en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio a través de algoritmos y capture ingresos de dos fuentes: los rendimientos de la participación de ETH al contado y las tasas de financiamiento del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiación. La tasa de financiación está determinada por la prima o descuento entre el precio del contrato perpetuo y el precio spot del ETH ("precio marcado").
Cuando el sentimiento del mercado es optimista, los traders tienden a abrir posiciones largas con alto apalancamiento, lo que impulsa el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de referencia, generando así una tasa de financiamiento positiva. Esto atrae a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado spot.
Sin embargo, la tasa de financiamiento no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de las posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio marcado, lo que provocará que la tasa de financiación se vuelva negativa.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT ha alcanzado una prima en el mercado spot debido a la compra en el spot y la venta en contratos perpetuos, lo que ha llevado a que la tasa de financiamiento a 8 horas alcance -2% (aproximadamente 2195% anualizado).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado 4.4 puntos porcentuales. Es precisamente esta fuerte volatilidad en los rendimientos la que ha generado una demanda urgente en el mercado por un producto con rendimientos más predecibles y estables.
La conversión de ingresos fijos de Pendle y sus limitaciones
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automatizado) que puede dividir los activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Token Principal (PT - Principal Token): representa el capital que puede ser redimido en una fecha determinada en el futuro. Se negocia con descuento, similar a un bono cero cupón, y su precio tiende a regresar gradualmente al valor nominal (como 1 USDe) a medida que pasa el tiempo.
Token de Rendimiento (YT - Token de Rendimiento ): representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT generalmente se negocian a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos sin interés. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anual implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura brinda a los titulares de USDe la oportunidad de cubrir la volatilidad de los rendimientos mientras bloquean un APY fijo. En períodos históricos de altas tasas de financiación, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente el 10.4%. Además, el token PT puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces de Pendle.
Pendle y Ethena, por lo tanto, forman una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle resuelve el problema de la volatilidad de ingresos de USDe, pero la eficiencia de capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener de manera eficiente una exposición a ganancias, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar de colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los ingresos flotantes, lo que limita las ganancias a un margen más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de ciclo de USDe
Los recientes ajustes arquitectónicos de Aave han permitido el desarrollo rápido de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, después de que el equipo de evaluación de riesgos señalara que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido al desacoplamiento de precios, Aave DAO decidió anclar el precio de USDe directamente al tipo de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, conservando únicamente el riesgo de tipo de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
Además, Aave ha comenzado a aceptar directamente el PT-USDe de Pendle como colateral. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda dos limitaciones anteriores: la ineficiencia del capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar el token PT para establecer posiciones apalancadas de tipo de interés fijo, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias cíclicas.
Formación de estrategias: arbitraje cíclico de alto apalancamiento PT
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que son un método común de arbitraje, aumentando los rendimientos a través de préstamos y depósitos repetidos.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Depositar sUSDe.
Pedir prestado USDC con un porcentaje de valor de préstamo (LTV) del 93%.
Intercambiar el USDC prestado de vuelta a sUSDe.
Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamo, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Mientras la tasa de rendimiento anual de USDe sea mayor que el costo de préstamo de USDC, la operación mantendrá altas ganancias. Pero una vez que los rendimientos caen bruscamente o las tasas de préstamo se disparan, las ganancias se verán rápidamente erosionadas.
El riesgo clave previo radica en el diseño de oráculos. Las posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace muy vulnerables ante un desenganche temporal de precios. Tales eventos (como el que ocurre en la estrategia de ciclo ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender colaterales a grandes descuentos, incluso si esos colaterales están completamente respaldados.
Precios de colateral de PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales de PT, Aave utiliza un enfoque de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Similar a los bonos cero cupón tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de precios refleja claramente cómo su precio tiende a acercarse a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente al valor nominal 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado aún afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerca el vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación del valor estable antes del vencimiento de los bonos cero cupón.
Los datos históricos muestran que el aumento del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje significativo. La introducción del ciclo de apalancamiento ha ampliado aún más este espacio de ganancias; desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado ha generado aproximadamente 0.374 dólares de ganancias, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una cuestión clave: ¿es esta estrategia de ciclo equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, interconexiones y perspectivas futuras
Desde el desempeño histórico, los rendimientos de Pendle han sido significativamente superiores al costo de préstamo a largo plazo, con un margen promedio sin apalancamiento de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se reduce aún más. Este mecanismo establece un precio mínimo y un interruptor de seguridad (kill switch). Una vez activado, el LTV (relación préstamo-valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado, evitando la acumulación de deudas incobrables.
Tomando como ejemplo el contrato con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgos estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% anual para su oráculo, y permitió un descuento máximo del 31.1% bajo presión extrema del mercado (umbral de cortocircuito).
La siguiente imagen muestra varios LTV seguros (la forma de cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo tanto, el colateral PT se mantiene siempre por encima del umbral de liquidación).
Interconexión del ecosistema
Debido a que Aave suscribe USDe y sus derivados a un valor equivalente al de USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también vincula más estrechamente los riesgos de Aave con los de Pendle y Ethena. Cada vez que se aumenta el límite de suministro de colaterales, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está respaldado cada vez más por colaterales PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias cíclicas piden prestado USDC y luego invierten en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a tramos senior: sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impago, a menos que ocurran eventos extremos de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
El futuro de la expansión de esta estrategia depende de si Aave está dispuesto a seguir aumentando el límite de colateral para PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente se inclina por aumentar el límite con frecuencia, como ya se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas que establecen que cada aumento no puede superar el doble del límite anterior y debe tener una separación de más de tres días.
Desde la perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo aporta beneficios a múltiples partes interesadas:
Pendle: cobrar una tarifa del 5% desde el lado de YT.
Aave: Extraer el 10% de las reservas de los intereses de préstamo de USDC.
Ethena: Planea extraer aproximadamente el 10% de las ganancias después de activar el interruptor de tarifas en el futuro.
En general, Aave proporciona apoyo de suscripción a Pendle PT-USDe al anclarlo a USDT y establecer un límite de descuento, lo que permite que la estrategia de ciclo funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alta apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, ya que cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto de cascada entre Aave, Pendle y Ethena.