Interpretación del IPO de Circle: el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés neta

Circle eligió salir a bolsa en una etapa de aceleración en la limpieza del sector, detrás de esto se esconde una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta sigue disminuyendo, pero aún así tiene un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y unos ingresos por reservas estables; por otro lado, su capacidad de generar ganancias parece sorprendentemente "moderada", con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no se origina en un fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde las bonificaciones por altas tasas de interés se desvanecen gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de moneda estable altamente escalable y con cumplimiento regulatorio como prioridad, y sus ganancias se están "reinvirtiendo" estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en la preparación regulatoria.

Siete años de上市长跑: una historia de evolución de la regulación criptográfica

Paradigma de migración de tres intentos de capitalización (2018-2025)

El proceso de上市 de Circle es un verdadero ejemplo de la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. Durante su primer intento de IPO en 2018, la SEC de EE. UU. tenía una definición ambigua sobre la naturaleza de las criptomonedas. La empresa formó un impulso dual de "pago + transacciones" a través de la adquisición de un intercambio, obteniendo 110 millones de dólares en financiamiento de varias instituciones, pero las dudas regulatorias y el impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% en su valoración, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus inicios.

El intento de SPAC en 2021 mostró las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. La consulta de la SEC sobre el tratamiento contable de las monedas estables golpeó en el punto clave, exigiendo demostrar que USDC no debería clasificarse como un valor. Este desafío llevó al fracaso de la transacción, pero impulsó a las empresas a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer el eje estratégico de "monedas estables como servicio".

La elección de la IPO en 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la NYSE requiere cumplir con un conjunto completo de requisitos de divulgación y auditoría de control interno. El documento S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través del Circle Reserve Fund de BlackRock en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

con la colaboración de una plataforma de intercambio: de la construcción ecológica a relaciones sutiles

Al principio, ambas partes colaboraron a través de la alianza Centre. Cuando se fundó la alianza Centre en 2018, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por entradas de tráfico". En 2023, Circle adquirió el 50% restante de las acciones del Consortium Centre por 210 millones de dólares en acciones, y se renegoció el acuerdo de distribución de USDC.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Ambas partes dividen los ingresos de reservas de USDC según una proporción determinada, que está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por una plataforma de intercambio. En 2024, esta plataforma poseía aproximadamente el 20% del total de USDC en circulación, pero con esto se llevó alrededor del 55% de los ingresos de reservas, lo que plantea un riesgo para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de esta plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

Gestión de reservas de USDC y estructura de acciones y participaciones

Gestión por niveles de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características claras de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistemática, utilizado para hacer frente a rescates inesperados.
• Fondo de reserva (85%): asignado a través del Circle Reserve Fund gestionado por BlackRock

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reserva de Circle, y su cartera de activos consiste principalmente en bonos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento residual de no más de tres meses y acuerdos de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. a un día. La duración media ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días, y la duración media ponderada en dólares no excede los 120 días.

Clasificación de acciones y gobernanza por niveles

Circle adoptará una estructura de capital en tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada acción tiene derecho a un voto.
• Acciones de Clase B: Poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco votos de derecho, pero el límite total de derechos de voto está restringido al 30%;
• Acciones Clase C: sin derecho a voto, pueden convertirse bajo ciertas condiciones.

Estructura accionaria que busca equilibrar la financiación en el mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo directivo sobre las decisiones clave.

Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

El equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, varias conocidas firmas de capital de riesgo e inversores institucionales tienen más del 5% de participación, y estas instituciones poseen en total más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 5 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

Modelo de ganancias y desglose de ingresos

Modo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reserva son la fuente principal de ingresos de Circle, el 99% de los ingresos totales de 1,680 millones de dólares en 2024 provienen de ingresos de reserva.
• Participación con socios: una plataforma de intercambio obtiene el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en ingresos relativamente bajos que pertenecen a Circle.
• Otros ingresos: los servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, las tarifas de transacciones entre cadenas, etc., contribuyen de manera menor, con solo 15.16 millones de dólares.

Paradoja del crecimiento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

• De la convergencia múltiple a un núcleo único: la proporción de ingresos de reservas ha subido del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024.
• El gasto en distribución se dispara y comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción aumentan un 253% en tres años.
• La rentabilidad ha pasado de pérdidas a ganancias, pero el margen se ha desacelerado: el margen neto de 2024 se reduce al 9.28%, una disminución de aproximadamente la mitad en comparación interanual.
• Rigidez de costos: Los gastos administrativos generales han aumentado durante tres años consecutivos, alcanzando 137 millones de dólares en 2024.

La estructura financiera de Circle se ha acercado gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales, pero su estructura de ingresos, que depende en gran medida del diferencial de bonos del gobierno de EE. UU. y del volumen de transacciones, significa que la baja de la tasa de interés o la desaceleración en el crecimiento de USDC impactarán directamente en su rendimiento de ganancias.

el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés

A pesar de que el margen neto sigue bajo presión, aún se ocultan múltiples motores de crecimiento en el modelo de negocio y los datos financieros:

• El aumento continuo del suministro impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reserva: la capitalización de mercado de USDC supera los 60 mil millones de dólares, y la tasa de crecimiento anual compuesta desde 2020 hasta abril de 2025 es del 89.7%.
• Optimización estructural de los costos de distribución: los costos de colaboración con una plataforma de intercambio son altos, pero el costo de adquisición de clientes por unidad con nuevos socios, como un intercambio líder, se reduce significativamente.
• La valoración conservadora no refleja la escasez del mercado: la valoración de la OPI es de 40-50 mil millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x, no se ha valorado adecuadamente su valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de acciones estadounidense.
• La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: exhibe ventajas únicas en la volatilidad del mercado y podría convertirse en un "refugio seguro" para los fondos.

Riesgos: Cambios drásticos en el mercado de las stablecoins

La red de relaciones institucionales ya no es un sólido muro de contención.

• La espada de doble filo de la vinculación de intereses: una plataforma de intercambio se lleva el 55% de los ingresos de reserva, pero su participación en USDC es solo del 20%.
• Riesgo de bloqueo ecológico: el acuerdo con los principales intercambios puede desencadenar un círculo vicioso de "aumento de los costos de distribución".

Impacto bidireccional del avance de la ley de monedas estables

• Presión de localización de activos de reserva: La legislación podría resultar en costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

Resumen de Reflexión - La Ventana Estratégica del Rompedor de Moldes

Ventajas clave: posicionamiento en el mercado en la era de la regulación

• Red de cumplimiento dual: se ha construido una matriz regulatoria que cubre Estados Unidos, Europa y Japón.
• Ola de alternativas de pago transfronterizo: Lanzamiento del servicio "Liquidación instantánea de USDC" en colaboración con empresas de pago transfronterizo.
• Infraestructura financiera B2B: en el sistema de pagos de comercio electrónico, la proporción de liquidación en USDC ha aumentado notablemente.

rueda de crecimiento: Tasa de interés ciclos y la economía de escala del juego

• Sustitución de monedas en mercados emergentes: en algunas regiones con alta inflación, USDC ocupa una parte del comercio de divisas en dólares.
• Canal de repatriación de dólares offshore: colaborar con empresas de gestión de activos para explorar proyectos relacionados con activos tokenizados.
• Tokenización de activos RWA: el servicio de activos tokenizados lanzado ha alcanzado una escala de gestión preliminar.
• Tasa de interés de amortiguación: se debe llevar el volumen de circulación a un umbral clave a través de la aceleración de la internacionalización antes de que las expectativas de reducción de tasas estén completamente valoradas.
• Período de vacío regulatorio: aprovechar las ventajas de cumplimiento existentes para capturar clientes institucionales y construir barreras de salida.
• Profundización del conjunto de servicios empresariales: empaquetar API de cumplimiento y herramientas de auditoría en cadena como "Nube de servicios financieros Web3".

Bajo la apariencia de una baja tasa de interés, la esencia de Circle es su estrategia elegida durante el período de expansión estratégica de "intercambiar ganancias por escala". Cuando la circulación de USDC supere los 80,000 millones de dólares, y la gestión de activos RWA y la penetración de pagos transfronterizos logren avances, su lógica de valoración sufrirá una transformación cualitativa: evolucionará de "emisor de stablecoins" a "operador de infraestructura del dólar digital". Esto requiere que los inversores reevaluen el premio monopolístico que su efecto de red trae desde una perspectiva de ciclo de 3 a 5 años. En el punto de intersección histórica entre las finanzas tradicionales y la economía cripto, la OPI de Circle no solo es un hito en su propio desarrollo, sino también una piedra de toque para la revalorización del valor de toda la industria.